Kurumsal Yönetimin Yatırımcılar Açısından Önemi Nurlana Khalilova/ Adem Gülden/

Sunumun İçeriği Giriş – Kurumsal yönetimin kısa tanımı Yatırımcının rolü Sorun – Varlık yitimi ve güvensizlik Çözüm – Kurumsal yönetim ilkeleri Çözüm mü? – Kurumsal yönetim derecelendirme notu: Yatırımcılar buna güvenmeli mi? Uygulamadan izlenimler Sonuç

Kurumsal yönetimin (corporate governance) kısa tanımı Kavram olarak 1990’lı yıllarda ortaya çıkmış ve çok süratlı bir şekilde uluslararası organizasyonlar, hükümetler, iş dünyası ve akademik çevrelerden kabul ve onay gören bir yönetim felsefesi olmuştur. Dünya bankası ve Birleşmiş Milletler öncü girişimleriyle 1990’lı yılların başlarından itibaren iyi Devlet yönetimi anlamında kullanılmaya başladı. Daha sonra OECD girişimiyle “governance” kavramı özel sektorde iyi yönetimi ifade etmek üzere “corporate governance” şekliyle kullanılmaya başladı.

Ekonomik anlamda küreselliğin etkisinin görüldüğü dünyamızda iletişim araçları ve teknolojik gelişmelerin de etkisiyle insanlar arasındaki alışveriş çok geniş boyutlardadır. Ekonomik bir sistemin ihtiyaçlarını karşılamak için mal veya hizmet sağlayan ve kar amaçlı bir faaliyet ve teşebbüs olan işletme girişimci tarafından kurulmasının ardından bir diğer amacını, varlığını sürdürme ve büyümeyi, gerçekleştirmeye çalışır. Kurumsal yönetim (devamı)

Yatırımcı ve işletme ilişkisi İşletme,  insanların ihtiyaçlarını karşılamak amacıyla mal ve/veya hizmet sunan tüzel kişilik  Bunu yaparken temel amacı varlığını sürdürmek  Ortalamanın üzerinde gelir sağlamak  Rekabet üstünlüğü sağlamak Kurumsal yönetimin eşitlik, şeffaflık, sorumluluk ve hesap verebilirlik gibi bir takım ilkelerinin ilgili taraflar arasındaki iletişimi ve etkileşimi sağlıklı ve ahlaklı bir şekilde düzenleme zorunluluğuyla oluştuğu söylenebilir.

Kurumsal yatırımcılar ile bireysel yatırımcılar arasındaki temel farklılıklar: Yatırımcı,  Şirketin varlığını uzun vadede sürdürebilmek için kaynak sağladığı kaynaklardan birisi Bireysel yatırımcılar kendi imkanları (para, bilgi ve teknik olarak) ile yatırım yapan kişilerdir. Sadece kendi paralarını yatırırlar, Riski azaltmak için çeşitlendirme yapabilecek kadar paraları bulunmayabilir, Düşük miktarlarda yatırım nedeniyle işlem maliyetleri yüksektir, karları düşüktür,

Kurumsal yatırımcılar ile bireysel yatırımcılar arasındaki temel farklılıklar (devamı) : Yatırımlarını uzmanlık isteyen bir alana yöneltmeleri nedeniyle her zaman paralarını kaybetme riskleri yüksektir. Piyasada kötü niyetli oyuncuların tuzaklarına düşme olasılıkları yüksektir. Bireysel yatırımcılar esas olarak tek baslarına sermaye piyasalarının temel amaçları olan sermaye birikiminin artırılması ve kaynaklarının en iyi alanlara yatırılmasına etkin olarak hizmet edemezler.

Bireysel yatırımcıların sermaye piyasalarının genel amaçlarına etkin bir şekilde katkıda bulunamamaları nedeniyle kurumsal yatırımcılara ihtiyaç duyulmuştur. Kurumsal yatırımcılar makroekonomik amaçlar için vazgeçilmez birer ekonomik birimdirler. Özellikle ekonomide istikrarın sağlanmasında kurumsal yatırımcılar adeta birer otomatik stabilizatör görevi görürler. Kurumsal yatırımcılar ile bireysel yatırımcılar arasındaki temel farklılıklar (devamı) :

Varlık yitimi ve güvensizlik Yatırımcının şirkete duyduğu güven belirleyici  Yatırımcının güveni yüksek ise şirket hisselerinin fiyatı artıyor.  Bu güven zayıf ise hisselerin değeri de düşüyor. Enron ve World Com gibi şirket skandalları bu güvenin sarsılmasında önemli rol oynayan faktörlerden  Kaybedenler: iç yatırımcılar, dış yatırımcılar, genel olarak halk (hazineye maliyeti yaklaşık $80 milyar)

Varlık yitimi ve güvensizlik (devamı) Adı geçen şirketlerde yaşanan çöküşün nedeni olarak kötü yönetim gösteriliyor. Yatırımcı kaybettiğinde yatırım kararlarını alırken hassasiyet derecesi artmakta Şirket açısından kaynak maliyeti artmakta Sarsılan güveni yeniden inşa etmek amacıyla kurumsal yönetim öne çıkıyor.

Çözüm – Kurumsal yönetim Kurumsal yönetim ve ilkeleri kötü yönetimi iyileştirmek amacıyla çıkar çevreleri arasındaki ilişkiyi düzenleyici rol oynuyor. Şirketlerin bunları benimsemesi özendiriliyor.  Örneğin Türkiye’de ‘Kurumsal Yönetim Endeksi’ adı altında endeksler oluşturulabiliyor.  Şirketlerin daha düşük maliyetle kaynak bulduğu,  Yatırımcıların daha yüksek finansal gelir elde ettiği ifade edilmektedir.

Kurumsal Yönetim İlkeleri (KYİ) Pay Sahipleri  Yatırımcı açısından hem doğrudan hem de dolaylı katkı sağladıkları söylenebilir. Şirketin hisselerine sahip olup da hissedar olarak görülebilecek kimselere doğrudan yarar sağlarken, şirkete sermaye piyasası araçları üzerinden yatırımda bulunacak kişiler için ise iç işleyişi düzenleyerek demokratik bir ortam oluşmasına katkı sağlayarak faydalı olmaktadır.

KYİ – Pay Sahipleri (devamı)  Bu ilke birinci grubu oluşturan sermayedar kesimin sahip olduğu hakları kullanmasını sağlayarak yönetimde söz sahibi olmasını amaçlamaktadır. Böylece yönetimi elinde bulunduran hâkim ortakların şirketi ve şirketin sahip olduğu varlığı kendi çıkarları doğrultusunda kullanmalarının önüne geçilmesi hedeflenmektedir. İkinci grup açısından ise sağlıklı, adil, herkesin eşit söz hakkının bulunduğu demokratik bir ortam aracılığı ile doğal bir otokontrol mekanizması sunmaktadır.

KYİ – Pay Sahipleri (devamı) Maddelerden bazı örnekler:  Pay sahiplerinin bilgi alma hakkı genişletilmesi  Özel denetçi atanması talebi bireysel talep haline getirilmesi  Yönetim ile pay sahiplerinin sürekli iletişim içerisinde olması  Oy kullanma prosedürüne ilişkin bilgilerin önceden duyurulması  Genel kurul toplantılarının etkinliği artırılarak önemli kararların ancak genel kurulda alınması

KYİ – Pay Sahipleri (devamı) Pay sahipleri şirketin yönetiminden sorumlu kişilere önemli sorumluluklar yüklemektedir. Bu kişiler:  Demokratik, katılımcı, adil, iyi niyetli bir ortam oluşturulmasından sorumludurlar.  Kendi çıkarlarından önce şirketin, diğer pay sahiplerinin haklarını, çıkarlarını düşünmek durumundadır.  Bağımsız değildirler ve başlarına buyruk hareket edemezler.  Sorumlulukları kurumsal yönetim ilkeleri aracılığı ile yazılı olarak bir temele oturtulmuştur.

KYİ – Kamuyu Aydınlatma ve Şeffaflık Bu ilke ile öne çıkan noktalar:  Şirketi herhangi bir zarara uğratmadan, pay ve menfaat sahiplerinin tarafsız bilgiye zamanında, doğru, eksiksiz, anlaşılabilir, analiz edilebilir, düşük maliyetle, kolay bir şekilde erişebilmesi  Bilgi almada hiç kimsenin ayrıcalıklı olmaması  Olumsuz bir içeriğe sahip olsa bile – ticari sır ya da rekabet gücünü azaltan türden olmadıkça – bilginin mutlaka açıklanması

KYİ – Kamuyu Aydınlatma ve Şeffaflık (devamı) Kamunun aydınlatılmasıyla ilgili bilgilendirme politikası oluşturulur ve bu kamuya açıklanır.  Mevzuat ile belirlenenler dışında kamuya hangi bilgiler açıklanacak?  Bu bilgiler ne şekilde, hangi sıklıkta ve hangi yollardan kamuya duyurulacak?  Yönetim kurulu ve yöneticiler basın ile hangi sıklıkta görüşecekler? Bilgilendirme politikasında yapılacak değişiklikler gerekçeleriyle birlikte kamuya açıklanır.

KYİ – Kamuyu Aydınlatma ve Şeffaflık (devamı) Önemli diğer bazı hususlar:  Şirketin sermaye piyasası araçlarının değerine etki etme ihtimali bulunan gelişmeler zaman geçirmeksizin kamuya duyurulur.  Proforma mali tablolar ve raporlar dahil, kamuya yapılacak açıklamalarda yer alan geleceğe yönelik bilgiler, tahminlerin dayandığı gerekçeler ve istatistiki verilerle birlikte açıklanır. Bunlar uluslar arası standartlar çerçevesinde yapılır.

KYİ – Kamuyu Aydınlatma ve Şeffaflık (devamı)  Şirket ile pay sahipleri, yönetim kurulu üyeleri ve yöneticiler arasındaki ilişkiler kamuya açıklanır.  Şirketin ortaklık yapısı, pay sahiplerinin isimleri, pay miktarı ve oranları bir tablo halinde sunulur.  Yönetim kurulu üyeleri, yöneticiler ve sermayenin doğrudan ya da dolaylı olarak %5’ine sahip olan pay sahipleri şirketin sermaye piyasası araçları üzerinde yapmış oldukları işlemleri kamuya açıklarlar.

KYİ – Kamuyu Aydınlatma ve Şeffaflık (devamı) Kamuya açıklanması gereken önemli olay ve gelişmeler  Şirketin finansal durumuna ve faaliyet sonuçlarına olan etkisiyle birlikte açıklanması gereken hususlar Şirketin faaliyetlerinin bir bölümü veya tamamının dışarıdan kişi ve kuruluşlarca yerine getirilmesi (faaliyet aktarımı) hususunda bir anlaşma yapılması; alacakların önemli bir bölümünün tahsilinin şüpheli hale gelmesi; ana şirkette, iştirak/bağlı şirketlerde ve müşterek yönetime tabi şirketlerde yönetim ve sermaye ilişkisi bakımından önemli değişiklik olması; şirketin son 5 işgünü içinde hisse fiyatında %25’ten fazla azalış veya artış olması gibi

KYİ – Menfaat Sahipleri Menfaat sahibi tanımı  İşletmenin hedeflerine ulaşmasında ve faaliyetlerinde ilgisi olan herhangi bir kimse, kurum veya çıkar grubu olarak nitelendirilmektedir. Yatırımcı bu grup içinde yer almaktadır. Menfaat sahiplerine ilişkin şirket politikası  Şirket faaliyetlerinin dürüst, güvenilir ve açık bir şekilde kamuya yansıtılması, menfaat sahiplerinin şirketin durumu hakkında bilgilenmesini destekler nitelikte olmalıdır.

KYİ – Menfaat Sahipleri (devamı) Şirket malvarlığının korunması menfaat sahipleri açısından büyük önem taşır.  Şirket malvarlığının kaybı menfaat sahipleri açısından açısından ‘mülksüzleşme’ anlamı taşıyacaktır. Bu nedenle de yönetim kurulu üyeleri ve yöneticiler menfaat sahiplerini zarara uğratmak kastıyla malvarlığının azaltılmasına yol açacak davranışlarda bulunamazlar.

KYİ – Menfaat Sahipleri (Devamı) Etik kurallar  Faaliyetler yönetim kurulu tarafından hazırlanan, genel kurulun bilgisine sunulduktan sonra kamuya açıklanan etik kurallar çerçevesinde yürütülür. Oluşturulan etik kurallar ile ilgili uygulamalar kamuya açıklanır.

KYİ – Yönetim Kurulu Yönetim kurulu ve yöneticilerin görev ve sorumluluklarının altı çiziliyor.  yönetim kurulu ve yöneticiler, şirket misyonu ve vizyonu çerçevesinde bir şirketin belirlemiş olduğu hedeflere ulaşmasında esas sorumludur.  Görevi gereği gibi yerine getirmemeleri nedeni ile şirketi ve dolayısıyla pay sahiplerini zarara uğratan yönetim kurulu üyeleri ve yöneticiler, sebep oldukları zararı şirkete ve pay sahiplerine ödemelidirler.

KYİ – Yönetim Kurulu (devamı) Yönetim kurulundaki bağımsız üye durumu  Bağımsız üye sayısı ikiden az olmamak kaydıyla yönetim kurulunun en az 1/3 oranında olmalıdır.  Yönetim kurulu tarafından oluşturulan komitelerin başında da bağımsız üyelerin bulunması önerilmektedir. Yönetim kurulu, periyodik mali tabloların mevcut mevzuat ve uluslar arası muhasebe standartlarına uygun olarak hazırlanmasından, sunulmasından ve gerçeğe uygunluğu ile doğruluğundan sorumludur.

KYİ – Yönetim Kurulu (devamı) Yönetim kurulu üyeleri,  Şirket hakkındaki gizli ve kamuya açık olmayan bilgiyi kendi veya başkaları lehine kullanamaz, şirket hakkında yalan, yanlış, yanıltıcı, mesnetsiz bilgi veremez, haber yayamaz ve yorum yapamaz.  Şirket faaliyetleriyle ilgili önemli konularda toplantıya bütün yönetim kurulu üyeleri fiilen katılır.

KYİ – Yönetim Kurulu (devamı) Sadece yönetim kurulu toplantısına fiilen katılan yönetim kurulu üyesi tarafından onaylanabilecek gündem maddelerinden bazıları:  Şirketin faaliyet göstereceği konuların belirlenmesi ile iş ve finansman planlarının onaylanması  Yönetim kurulu başkanının, başkan vekilinin seçilmesi ve yeni üye atanması, idari birimlerin oluşturulması veya faaliyetlerine son verilmesi  İcra başkanının/genel müdürün atanması veya azledilmesi; komitelerin oluşturulması

KYİ – Yönetim Kurulu (devamı)  Birleşme, bölünme, yeniden yapılanma, şirketin tamamının veya duran varlıklarının %10’unun satılması veya %10’unun üzerinde bir tutarlarda yatırım yapılması, aktif toplamının %10’u üzerinde tutarlarda gider yapılması. Kurumsal yönetim komitesi  Kurumsal yönetim ilkelerine uyumunu izlemek, bu konuda iyileştirme çalışmalarında bulunmak ve yönetim kuruluna öneriler sunar.  Çoğunluğu bağımsız üyeden oluşur; icra başkanı bu komitede yer almaz; pay sahipleriyle ilişkiler biriminin çalışmalarını koordine eder.

Kurumsal Yönetim Derecelendirme Notu Derecelendirme notu  Bir şirketin kurumsal yönetim ilkelerine uyumu; paydaşlarına, ortaklarına, yatırımcılarına, kreditörlerine, düzenleyici kuruluşlara ve diğer menfaat sahiplerine duyarlılığı hakkında, en etkili bilgi verme aracıdır. İyi bir derecelendirme notu  Şirket performansını artırır.  Sermaye maliyetini düşürür.  Hisse senedi ve tahvil fiyatlarını destekler.  Kredi olanaklarını artırır ve maliyetlerini düşürür.  Şirketlerin büyük yatırımcıların kurumsal yönetim ilkelerine uyumu yüksek şirketlere ödeyecekleri primden daha etkin faydalanmasını sağlar.  Menfaat sahiplerinin memnuniyetini artırır.

Yatırımcılar Kurumsal Yönetim Derecelendirme Notuna Güvenmeli mi? Yatırımcılar iyi kurumsal yönetime prim veriyorlar.  İyi kurumsal yönetime sahip Kore şirketleri diğerlerine göre %160 primle işlem gördüğünü ispat ediyor.  İyi kurumsal yönetim derecelendirme notuna sahip Brezilya şirketlerinin 2004 yılında diğerlerinden %20 daha yüksek F/K oranlarına sahip olabildiklerini gösteriyor.  Ortalamanın üzerinde kurumsal yönetim uygulamalarına sahip olan Brezilya şirketleri, ortalamanın altında kalanlara göre %45 daha yüksek sermaye getirilerine ve %76 daha fazla net kar marjına sahipler.

Yatırımcılar Kurumsal Yönetim (devamı) Derecelendirme Notuna Güvenmeli mi?  S&P500 şirketleri arasında yapılan bir araştırmada güçlü ve iyileşen kurumsal yönetim uygulamaları olan şirketlerin uygulamaları zayıf ve kötüleşmekte olanlara nazaran son iki yılda %19 daha iyi performans gösterdiğine işaret ediyor.  Aralık tarihleri arasında, oy hakkında imtiyaz bulunmayan İngiliz şirketlerinin bulunanlardan %55 daha iyi performans gösterdiklerini açığa çıkarıyor.  yılları arasında, en iyi kurumsal yönetim uygulamalarına sahip şirketler sıralamasında ilk %20’ye giren şirketlerin son %20’de kalanlara göre %34 primle işlem gördüklerinin altı çiziliyor.

Yatırımcılar Kurumsal Yönetim (devamı) Derecelendirme Notuna Güvenmeli mi? Şirketler kurumsal yönetim uygulamalarının derecelendirilmesi yönünde giderek artan bir baskı altındalar Yatırımcılar derecelendirme kuruluşlarının verdiği notları karar alma süreçlerinde kullanıyorlar. Kurumsal yönetim derecelendirme kuruluşları şu sorunun yanıtını belirleyebildiklerini iddia ediyorlar:  Şirketler kurumsal yönetim ilkelerini ne ölçüde uyguluyorlar?

Yatırımcılar Kurumsal Yönetim (devamı) Derecelendirme Notuna Güvenmeli mi? Koehn, Daryl, Joe Ueng, “Evaluating the Evaluators: Should Investors Trust Corporate Governance Metrics Ratings?”, Journal of Management and Governance, Vol. 9, 2005,

Kurumsal Yönetim Derecelendirme Kuruluşlarına Yönelim Yönetim kuruluna ilişkin en iyi uygulamalar:  Yönetim kurulunun çoğunluğunun bağımsız üyelerden oluşması  Denetim komitesinde sadece bağımsız üyelere yer verilmesi  Kurul üyelerinin devamlılığı  Eski icra kurulu başkanlarının kurula alınmaması  Hissedarların önerilerine gösterilen duyarlılık Bu uygulamaları destekleyen birçok çalışma bulmak mümkün.

Kurumsal Yönetim Derecelendirme Kuruluşlarına Yönelim Bu çalışmaların kurumsal yatırımcıların güven algılamasına etkisi:  En iyi uygulamalar uzun vadede yarar sağlayabilir. Bunun sonucunda da yatırımcılar ve borsa analistleri bu uygulamaların iyilik derecesini anlayabilmek amacıyla kurumsal yönetim ölçüm sistemlerine yönelmekteler. Yatırımcılar kurumsal yönetim derecelendirme kuruluşlarından çıkan notları dikkate alarak hangi şirketlerin yatırıma değer olduklarına karar veriyorlar.

Yatırımcılar Kurumsal Yönetim Derecelendirme Notuna Güvenmeli mi? Fakat,  Yatırımcılar derecelendirme kuruluşlarının notuna güvenmeli midir?  Bu notlar şirketin gelirinin niteliğine ilişkin güvenilir bir gösterge midir?  Bu notun yüksek olması şirketin etik olarak algılanması için yeterli midir?

Yatırımcılar Kurumsal Yönetim (devamı) Derecelendirme Notuna Güvenmeli mi? Genellikle bir şirketin yönetim kurulu şu koşulları sağladığında yüksek bir derece elde etmektedir:  Firma yönetim kurulunun çoğunluğu bağımsız üyelerden oluşuyorsa,  Açık bir kurumsal yönetim politikası benimsenmiş ise,  Kurul kendi değerlendirmesini düzenli olarak yapıyorsa,  Kurulu cinsiyet, ırk ve sektör bakımından çeşitlendirme yolunda adımlar atılıyorsa,  Dahili üyeler denetim komitesi dışında tutuluyorsa,  Kurulun üye sayısı azaltılıyorsa,  Kurul başkanı aynı zamanda icra kurulu başkanı değilse,  Üyelere yaş sınırı getiriliyorsa.

Yatırımcılar Kurumsal Yönetim (devamı) Derecelendirme Notuna Güvenmeli mi? Çalışmanın hipotezleri:  H1: Örneklem ortalamasının üzerinde yönetim kurulu notu alan şirketler ortalamanın altında olanlardan daha yüksek kazanca sahip olarak değerlendirilmiştir.  H2: Örneklem ortalamasının üzerinde yönetim kurulu notu alan şirketler ortalamanın altında olanlardan daha etik olarak değerlendirilmiştir.

Yatırımcılar Kurumsal Yönetim (devamı) Derecelendirme Notuna Güvenmeli mi? Sonuç:  Yüksek kurumsal yönetim notu ile yüksek nitelikli gelir arasında güçlü pozitif bir korelasyon yoktur.  Bir şirketin yüksek kurumsal yönetim notuna sahip olması etik olduğu anlamına gelmiyor. Hatta kurumsal yönetim ve etiklik notu ters ilişkiye sahip gibi görünüyor. Yüksek etik notunun anlamı şirketin halkın gözünde kendini aklamaya çalışmasının bir işareti olarak görülebilir. Bu, dikkatlerin yönetim ve kazanç meselelerinden başka bir yöne çekilmesi anlamına gelebilir.

Yatırımcılar Kurumsal Yönetim (devamı) Derecelendirme Notuna Güvenmeli mi? Sonuç (devam)  Yatırımcılar ISS tarafından verilen notlara çok da fazla itibar etmemelidirler.  Daha somut verileri değerlendirmeye almalıdırlar. Örneğin, Yakın geçmişte şirket aleyhine açılan davaların sayısı Yakın geçmişte gelirini ne sıklıkta beyan ettiği Denetçileri ne sıklıkta değiştirdiği

Uygulamadan İzlenimler Kurumsal yönetim ilkelerine karşı ilgisizlik ve güvensizlik (ne yatırımcı, ne de uzmanlar). Kurumsal yönetim endeksi önemsenmiyor.  Borsayı takip eden üç yatırım uzmanından sadece birisi endekste yer alan firmalardan birkaçını sayabildi! Bu endekste yer alan şirketlere gereken yaptırım uygulanmıyor (belirli bir oranda işçi çıkardığında bunu borsaya bildirmesi gerekiyordu ama bildirmemiş).

Uygulamadan İzlenimler (devamı) Yatırım ölçütleri:  Patronun kişiliği, geçmişi, ilişkileri (sicili temiz mi?)  İcra kurulu başkanı kim?  İMKB 30 ya da 50 de mi?  İşlem hacmi, bilançosu, karlılık durumu,  Temettü ödemesi düzenli yapılıyor mu?  Teminat değerleme oranları (A, B, C, D, E, F tipi senetlerde teminat oranları nelerdir – kayıplar aracı kurum tarafından belirli oranlarda karşılanıyor.)

Sonuç Kurumsal yönetimin sistemde yer alan oyuncular arasındaki ilişkiyi dengeleyici bir şekilde düzenleyerek güven sorununu ortadan kaldırmayı hedeflediği görülmektedir. Yatırımcılar açısından teoride yarar sağladığı düşünülebilir, ancak uygulamada sorunlar vardır. Derecelendirme kuruluşlarının sağladığı notlar yatırımcıyı yanlış bir güven algılaması içine sokabilmektedir. Yatırımcıların yatırım kararını alırken sadece derecelendirme kuruluşlarının notlarını hesaba katmamaları yerinde gözükmektedir.

TEŞEKKÜRLER Nurlana Khalilova Adem Gülden