Chapter 1 Learning Objectives 11. BÖLÜM Sermaye Maliyeti Chapter 1 Learning Objectives 1. Give examples of the investment and financing decisions that financial managers make. 2. Distinguish between real and financial assets. 3. Cite some of the advantages and disadvantages of organizing a business as a corporation. 4. Describe the responsibilities of the CFO, treasurer, and controller. 5. Explain why maximizing market value is the logical financial goal of the corporation. 6. Explain why value maximization is not inconsistent with ethical behavior. 7. Explain how corporations mitigate conflicts and encourage cooperative behavior. McGraw-Hill/Irwin Copyright © 2012 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.

Sermaye Maliyeti Bir çok şirketin finansmanı bir kaç menkul kıymet karmasıyla sağlanır. Bu karma, hisse senetleri ve tahviller içerir. Bu menkul kıymetlerin hepsi farklı risk ve dolayısıyla farklı getiri oranlarındadırlar. Bu durumda Sermaye Maliyeti nasıl hesaplanır? Chapter 10 Outline How Firms Organize the Investment Process Some “What If” Questions Sensitivity Analysis Scenario Analysis Break Even Analysis Real Options and the Value of Flexibility 10-

Sermaye Maliyeti Bu bölüm aşağıdakileri öğretir: Finansman, özkaynak ve borç karmasıyla sağlandığında şirket sermaye maliyetinin hesaplanması Bu rakamın yeni bir proje için uygun iskonto oranının belirlenmesinde kullanılması Ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini hesaplanması AOSM’inin yeni bir proje için ne zaman uygun iskonto oranı olduğunu veya olmadığını anlanması 9-

Şirket Sermaye Maliyeti Sermaye Yapısı Firmanın borç ve tahvilden oluşan uzun dönem finansman bileşimi. Şirket Sermaye Maliyeti Şirketin mevcut varlıklarının sermaye fırsat maliyeti. Ortalama riske sahip yeni bir projeye başlamak için kabul edilebilecek en düşük getiri oranı. Company Cost of Capital – The opportunity cost of capital for the firm’s existing assets. The minimum acceptable rate of return when the firm expands by investing in average-risk projects. Capital Structure – The mix of long-term debt and equity financing. Mevcut varlıklarla eşit riske sahip yeni varlıkların değerlindirilmesi için kullanılır. 13-

AOSM ve Şirket Değerlendirmesi Sadece hisse senetleri dolaşımda ise, şirket sermaye maliyeti hisse senetlerinden beklenen getiriye eşittir. Eğer finansman borç ve menkul kıymetler bileşiminden oluşuyorsa, şirket sermaye maliyeti Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (AOSM)‘ine eşittir. Chapter 13 Outline Company Cost of Capital Capital Structure Weighted Average Cost of Capital 3 Steps for Calculation Using WACC with Multiple Sources of Financing WACC and NPV Measuring Capital Structure Use Market Values Calculating Expected Returns Expected Return on Bonds Expected Return on Common Stock CAPM DDM Expected Return on Preferred Stock WACC Pitfalls Adjust WACC According to Risk Altering Capital Structure Valuing Entire Businesses 13-

Şirket Sermaye Maliyeti Şirket sermaye maliyeti borç ve özkaynak yatırımcılarının talep ettiği getirilerin ağırlıklı ortalamasına eşittir. The weighted average is the expected rate of return investors would demand on a portfolio of all the firm’s outstanding securities. Note: When calculating a firm’s cost of capital, always use market values, not book values. Değer: Firmanın piyasa değeri 13-

Şirket Sermaye Maliyeti: Örnek Microsoft AŞ piyasa değeri 25 milyon dolar, vadeye kadar ortalama yıllık getiri oranı 8% olan uzun vadeli tahvil çıkarmıştır. İlaveten, piyasa değeri 20 dolar olan 12 milyon hisse senedi işlem görmektedir. Hisse senetlerinin yıllık getiri oranı 14%. Şirketin sermaye maliyeti nedir? Borç = 25 milyon Özkaynaklar = 20 * 12 milyon = 240 milyon Değer = 240 + 25 = 265 milyon rvarlıklar 13-

Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti Doğru hesaplama için vergiden sonrakı nakit akışlarını kullanmak gerekiyor. Vergileri hesaba katmak neden önemlidir? The importance of taxes: Most companies are financed by both equity and debt. The interest payments on debt are deducted from income before tax is calculated. Therefore, the cost to the company is reduced by the amount of their tax savings. 13-

Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti Faiz ödemeleri VÖK’den düşürülür. Dolayısıyla, borçların maliyeti yatırımcının aldığı getiriden farklıdır. AOSM şirketin vergi sonrası sermaye maliyetini hesaplar. Weighted Average Cost of Capital (WACC) – Expected rate of return on a portfolio of all the firm’s securities, adjusted for tax savings due to interest payments. V = Vergi oranı 13-

AOSM Hesaplanması: Örnek Microsoft AŞ piyasa değeri 30 milyon dolar, vadeye kadar ortalama yıllık getiri oranı 8% olan uzun vadeli tahvil çıkarmıştır. İlaveten, piyasa değeri 20 dolar olan 6 milyon hisse senedi işlem görmektedir. Hisse senetlerinin yıllık getiri oranı 12%. Şirketin sermaye maliyeti nedir? 1. Borç = 30 milyon, ÖK = 120 milyon, Değer = 150 milyon 2. rborç = 8%, rök = 12%, V = 35% AOSM 3. 13-

AOSM Hesaplanması: Örnek Eğer firma öncelikli hisse senedi ihraç ediyorsa: AHS: Adi hisse senetleri ÖHS: Öncelikli hisse senedi 13-

AOSM Hesaplanması: Örnek Microsoft AŞ piyasa değeri 8 milyon dolar, vadeye kadar ortalama yıllık getiri oranı 8% olan uzun vadeli tahvil çıkarmıştır. İlaveten, piyasa değeri 1 dolar olan 15 milyon adi hisse senedi ve 5 milyon öncelikli hisse senedi işlem görmektedir. Adi ve öncelikli hisse senetlerinin yıllık getiri oranı sırasıyla 12% ve %10. Şirketin sermaye maliyeti nedir? 1. Borç = 8, Adi HS = 15, Öncelikli HS = 5, Değer = 28 2. rborç = 8%, rAHS = 12%, rÖHS = 10%, V = 35% AOSM 3. AOSM 13-

Bir önceki örnekde şirketin AOSM’in 9.7% olduğunu bulduk. AOSM ve NBD Bir önceki örnekde şirketin AOSM’in 9.7% olduğunu bulduk. Hangi durumda NBD pozitif veya negatif olur?: If a project has zero NPV when the expected cash flows are discounted at the WACC, then the project’s cash flows are just sufficient to give debtholders and shareholders the returns they require. % 9 yıllık getiri olan projeye yatırım yaparsak % 10 yıllık getiri olan projeye yatırım yaparsak % 9.7 yıllık getiri olan projeye yatırım yaparsak 13-

AOSM Hesaplanması AOSM’inin hesaplanmasının 3 adımı: Her menkul kıymetin toplam sermaye yapısındakı ağırlıklarını hesapla. Her menkul kıymette istenen getiri oranını hesapla. Borç ve özkaynakların vergi sonrası getirilerinin ağırlıklı ortalamasını hesapla. 13-

Sermaye Yapısının Ölçülmesi AOSM hesaplanırken defter değeri değil de, şirketin piyasa değeri kullanılmalıdır. Borcun Piyasa Değeri Tahvilin piyasa değeri veya itibari değer ve kupon ödemelerinin vadeye kadar ortalama yıllık getiri oranı ile iskonto edilmiş bugünkü değeri. Özkaynakların Piyasa Değeri Hisse senetlerinin toplam piyasa değeri. Calculating market values: Market value of debt: PV of all coupons and principal, discounted at the current YTM. Market value of equity: Market price per share multiplied by the number of shares outstanding. 13-

Sermaye Yapısının Ölçülmesi Muhasebe kayıtlarındakı veriler sadece defter değerleridir. Biz her kaynak için piyasa değerini hesaplamaliyiz. Muhasebe kayıtları: Defter Değeri Kaynak Türü Miktar Ağırlık Banka Borcu 200 25% Uzun Vadeli Tahviller Hisse Senedi 100 12.5% Dağıtılmamış karlar 300 37.25% Değer 800 100% Calculating market values: Market value of debt: PV of all coupons and principal, discounted at the current YTM. Market value of equity: Market price per share multiplied by the number of shares outstanding. 13-

Sermaye Yapısının Ölçülmesi Banka Borcunun Piyasa Değeri = 200 Uzun Vadeli Tahvilin Piyasa Değeri = 185.7 (%9) Özkaynaklar (Hisse Senedi) = 12 * 100 = 1200 Piyasa Değeri Kaynak Türü Miktar Ağırlık Borçlar 200+185.7=385.7 24.3% Özkaynaklar (HS) 1200 75.7% Değer 1585.7 100% Calculating market values: Market value of debt: PV of all coupons and principal, discounted at the current YTM. Market value of equity: Market price per share multiplied by the number of shares outstanding. 13-

Beklenen Getiri Oranın Hesaplanması Tahvilin beklenen getirisi: Vadeye kadar ortalama yıllık getiri oranı Adi hisse senetlerinin beklenen getirisi: SVFM veya Kar Payı İskonto Modeli Öncelikli hisse senetlerinin beklenen getirisi: Kar Payı İskonto Modeli 13-

Öncelikli Hisse Senetlerinin Beklenen Getiri Oranı Öncelikli hisse senetleri tahvil gibi sabit kar payı ödemeleri yapar. Tahvilden farklı olarak ortaklık hakkı verir ve vadesi yoktur. kar payı rÖHS = piyasa fiyatı 13-

AOSM Ne Zaman Kullanılır? Ortalama-riske sahip projelere uygulanır. Yani mevcut varlıklarla aynı riske sahip ve aynı borç oranıyla desteklenecek yeni varlıkları değerlendirmek için kullanılır. Daha net söylersek, AOSM yalnızca firmanın tıpatıp kopyası projeler için uygun iskonto oranıdır. Eğer yeni proje ortalamanın üstünde (altında) riske sahipse, sermaye malıyeti daha yüksek (düşük) alınır. AOSM ortalama-risk projeler için iyi bir referans noktasıdır. Firms that use WACC as a companywide benchmark can adjust the rate upward for unusually risky projects and downward for unusually safe projects. Firms should not arbitrarily alter their capital structure in order to manipulate WACC. If the firm increases its borrowing to lower its WACC, the lenders will likely demand a higher rate of interest on the debt. There are two costs of debt finance: Explicit Cost – the interest rate that bondholders demand. Implicit Cost – borrowing increases the required return on equity. 13-

AOSM Hataları Sermaye yapısında borç kaynaklarının ağırlığını artırıp, hisse senedinin ağırlığını azaltmak VSK’ı artırabilir, çünki borç finansmanı vergi tasarrufu sağlar. Ama aynı zamanda şirket riskini artıracağı için sermaye maliyetini yükseltir. Dolayısıyla, yatırımcılar bu şirketten borç veya hisse senedi karşılığında daha yüksek getiri talep ederler. Firms that use WACC as a companywide benchmark can adjust the rate upward for unusually risky projects and downward for unusually safe projects. Firms should not arbitrarily alter their capital structure in order to manipulate WACC. If the firm increases its borrowing to lower its WACC, the lenders will likely demand a higher rate of interest on the debt. There are two costs of debt finance: Explicit Cost – the interest rate that bondholders demand. Implicit Cost – borrowing increases the required return on equity. 13-

Değişen Sermaye Yapısı Borç : 100 milyon Beklenen getiri oranı: 6% Hisse Senedi: 400 milyon Beklenen Getiri oranı: %10 Vergi oranı: 35%. AOSM Eğer şirket 150 milyon dolar borç alıp, aynı mıktarda hisse senedini geri almak için kullanırsa, Borç : 250 milyon, Hisse Senedi: 250 milyon Firms cannot simply increase their debt holdings in order to decrease their WACC. Eventually both debtholders and shareholders will demand higher rates of return, leading to a higher WACC. AOSM 13-