Sermaye Maliyeti Kullanılan veya kullanılması planlanan her çeşit kaynağın, maliyetlerinin ağırlıklı ortalamasının alınması suretiyle bulunur. Yatırım Maliyeti ≠ Sermaye Maliyeti Yatırım maliyeti, bir yatırım projesinin finansmanı için gerekli sermaye miktarı ile bu sermayenin tedariki için yüklenilen gerçek veya alternatif finansal fedakarlıkların toplamıdır. Sermaye, gerek özkaynak gerekse yabancı kaynak olarak belirli bir maliyet ile sağlanabilir.

Özkaynak maliyeti Burada araştırılan hisse senedi maliyetidir. Özkaynağın maliyeti ne olabilir? Yabancı kaynağın ki faizdir, ama yatırımcı özkaynağın bir maliyeti yoktur, diye düşünebilir. Ancak siz bu parayı başka alanlarda kullansaydınız, başka getiri sağlayabilecektiniz. Siz parayı başka yatırıma yönlendirmekle o kazançtan vazgeçiyorsunuz. Özkaynakların maliyeti, vazgeçilen bu getiri kadardır. Özkaynakların maliyeti fırsat maliyetidir, alternatif maliyettir.

k = Hisse senedinin maliyeti P = Hisse senedinin piyasa değeri D = Hisse senedine ödenen kar payı (temettü) g = Büyüme oranı

Örnek olarak, fiyatının 1. 000 TL. , bugünkü kar payının 400 TL Örnek olarak, fiyatının 1.000 TL., bugünkü kar payının 400 TL. ve kar oranında yıllık % 20 artış olduğunu varsayacak olursak, yukarıdaki formüle göre sermaye maliyeti % 60 olacaktır.

Örneğin: 1.000 TL. tutarında bir pay senedi ihracının 100 TL’ lık satış gideri olduğu kabul edilir ise, bu durumda işletme 1.000 TL. tutarındaki pay senedi karşılığında 900 TL’ lık bir nakit girişi sağlayacaktır. Bunu gözönüne alıp hisse senedinin maliyeti piyasa koşullarını da içerecek şu şekilde yeniden hesaplanır;

İmtiyazlı Hisse Senedinin Maliyeti D = Yıllık kar I = İmtiyazlı hisse senedi satışlarıyla işletmeye giren fon miktarı k = İmtiyazlı hisse senedi maliyetini gösterir. İşletme % 65 kar payı ödeme vaadi ile hisse senedi satmışsa ve bu hisse senetlerinin satışından net 985 TL. nakit girişi sağlamışsa imtiyazlı pay senedinin maliyeti;

Dağıtılmayan Karların Maliyeti Örnek: Bir anonim şirketin, hisse başına 600 TL. kar sağlayacağı tahmin edilmektedir. Hisse sahiplerinin gelir vergisi dilimlerine göre ortalama gelir vergisi oranı % 40’dır. Bu duruma göre hisse senetlerinin piyasa fiyatı 1.000 TL.’dır. İşletmenin dağıtılmayan karlarının maliyeti; k = Dağıtılmayan karın maliyeti, K = Hisse senedi başına kar, V = Ortakların gelir vergisi oranı, P = Hisse senedinin piyasa fiyatı).

Yabancı Kaynak Maliyeti Örneğin, A şirketinin 1000 TL nominal değerli, 5 yıl vadeli tahvilinin % 45 faizli olarak satışa sunulduğunu varsayalım. Tahvil çıkarma giderleri düşünüldükten sonra 950 TL nakit girişi sağlanmış olursa, tahvil ile borçlanmanın işletmeye maliyeti nedir? k = Tahvil maliyeti, r = Tahvilin yıllık faiz tutarı, P = Tahvilin nominal değeri, F = Tahvilin piyasa fiyatı, n = Tahvilin süresi,

Bu işletmenin % 25 kurumlar vergisi ödeyeceğini kabul edecek olursak, 0,47 x 0,75 = 0,35

Ortalama Sermaye Maliyeti İşletmeler yatırım ihtiyaçlarını karşılamak için farklı maliyetli sermaye kaynaklarının her birinden farklı ölçülerde yararlanırlar. Bu şekilde oluşan kaynak maliyeti toplam sermaye maliyetini oluşturur. Toplam sermaye maliyeti, farklı koşullarda sağlanan her bağımsız kaynağın maliyetlerinin ortalamasının alınması yoluyla bulunur.

Ortalama Sermaye Maliyeti Sermaye maliyetinin hesaplanmasında ağırlıklı ortalama; her kaynağın toplam kaynaklara oranları ile kendi maliyetlerinin çarpımlarının toplamına eşittir.

Ortalama Sermaye Maliyeti OSM = w1 k1+ w2 k2+ w3 k3+…..+ w7 k7 OSM : Ortalama Sermaye Maliyeti k1 : Adi pay senedi maliyeti k2 : İmtiyazlı pay senedi maliyeti k3 : Dağıtılmayan karların maliyeti k4 : Amortisman yoluyla sağlanan fonların maliyeti k5 : Kısa vadeli kredilerin maliyeti k6 : Uzun vadeli kredilerin maliyeti k7 : Tahvil çıkarma maliyeti w ise, her kaynağın toplam içindeki yüzde oranını göstermektedir.

Soru: HİSSE SENEDİ MALİYETİ ÖRNEK Soru: HİSSE SENEDİ MALİYETİ Bir işletme 100 TL nominal değerle hisse senedi ihraç etmeyi planlamaktadır. Dağıtılması düşünülen kar payı 40 TL ve ihraç gideri 8 TL, olduğuna göre hisse senedi maliyeti şu şekilde olacaktır. Çözüm İhraç durumunda işletmenin sağlayacağı net fon tutarı : 100 - 8 = 92 TL Hisse senedi maliyeti : 40 / 92 = 0.43

Soru: TAHVİL MALİYETİ Nominal değeri 100 TL. olan %30 faizli bir tahvilin, itfa süresi 5 yıldır. Tahvil çıkarma giderleri 6 TL, olduğuna göre bu tahvilin maliyeti şu şekilde bulunabilir. ÇÖZÜM Tahvilin sağlayacağı faiz : 0.30 x 100 = 30 YTL 1 yıl için ihraç maliyeti : 6 / 5 = 1,2 TL Tahvilin ihracı ile sağlanacak net fon : 100 - 6 = 94 YTL Tahvil Maliyeti : (30 + 1,2) / 94 = 0.33

Ortalama Sermaye Maliyeti Vergi faktörünün etkisi burada ele alınacaktır. Vergi özkaynak maliyetini artırıcı, yabancı kaynak maliyetini azaltıcı bir unsurdur. Tahvil için : k x (1 - t) formülü uygulanır. k: Kaynak maliyeti

Ortalama Sermaye Maliyeti Örneğin kurumlar vergisinin %25 olduğu varsayımı altında; Hisse senedi için : 0.43 (1 + 0.25) = 0.5375 Tahvil için : 0.33 (1 - 0.25 ) = 0.2475 HS = 0,70 T = 0,30 olursa OSM = 0,5375 x 0,70 + 0,2475 x 0,30 = 0,4505

OPTİMAL SERMAYE YAPISI Toplam kaynaklar içinde borç ve özsermaye oranının ne kadar olacağı konusu işletmenin finansal yapısını etkiler. Gelir ve risk, finansal yapının belirlenmesinde iki anahtar değişkendir. Sermaye yapısında borcun da bulunması, yalnız özsermaye fonlarına göre ortakların daha yüksek gelir bekledikleri durumlarda sözkonusudur. Pay sahiplerinin gelirlerinde meydana gelen bu artış kaldıraç etkisidir.

OPTİMAL SERMAYE YAPISI YAKLAŞIMLARI Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı Net Gelir Yaklaşımı Geleneksel Yaklaşım M-M (Modigliani-Miller) Yaklaşımıdır

Bu yaklaşımların dayandığı temel varsayımlar İşlemlerin maliyeti yoktur. İşletme elde ettiği kârın tamamını kâr payı (temettü) olarak dağıtmaktadır. İşletmenin faiz ve vergi öncesi karları değişmeden kalmaktadır. İşletmenin faaliyet veya işletme riski değişmemektedir.

Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı Net faaliyet geliri yaklaşımı, işletmenin toplam sermaye maliyetinin, borçların ve dolaşımdaki hisse senetleri değerinin kullanılan kaldıraç oranından bağımsız olduğunu varsayar. Net faaliyet geliri yaklaşımı, karın kaldıraç derecesinin değişmesinden etkilenmeyerek sabit kaldığını kabul etmediği için, kaldıraç etkisi ile sermaye maliyetinin değiştirilemeyeceği görüşünü savunmakta ve bundan dolayı da bu yaklaşım optimal bir sermaye yapısının olmadığını ileri sürmektedir.

Net faaliyet geliri yaklaşımına göre sermaye maliyeti oluşumu Kaldıraç (B/S) ke ko kj Net faaliyet geliri yaklaşımına göre sermaye maliyeti oluşumu

Net Gelir Yaklaşımı Net gelir yaklaşımı, net faaliyet geliri yaklaşımının aksine, hem işletmenin toplam sermaye maliyetinin ve hem de işletmenin piyasa değerinin kaldıraç oranından etkileneceğini ileri sürmektedir. Bu yaklaşımın kritik olan yönü kaldıraç oranı artarken ki ve ke’nin değişmediği varsayımıdır.

ke ko Sermaye Maliyeti % > Kaldıraç (B/S) kj Bu şekilde net gelir yaklaşımının bir sonucu olarak kj<ke olduğu sürece, optimum sermaye yapısının maksimum borçlanma durumunda oluştuğunu göstermektedir. Bu varsayıma göre işletme, kaldıraç oranını artırmak suretiyle toplam maliyetini azaltabilir ve piyasa değerini artırabilir.

Geleneksel Yaklaşım Geleneksel yaklaşım, net faaliyet geliri ile net gelir arasında yer alan ve sermaye sağlayanların gerçek davranışlarının gözlenmesi üzerine kurulu bir yaklaşımdır. Geleneksel yaklaşım, optimum bir sermaye yapısının varlığını ve işletmenin kaldıracının etkisi ile piyasa değerini arttırabileceğini varsaymaktadır.

Geleneksel yaklaşıma göre sermaye maliyeti oluşumu ke kj (B/S)o (B/S)o, optimum borçlanma derecesini göstermektedir. Burada toplam sermaye maliyeti eğrisi (ko) minimum düzeydedir Bu durum işletmenin cari piyasa değerini maksimum kılmaktadır.

Modigliani – Miller (MM) Yaklaşımı MM, sermaye yapısı ile sermaye yapısı ile sermaye maliyeti arasındaki ilişkiler konusunda “Net Faaliyet Geliri” yaklaşımını savunurlar. MM.’ye göre bir işletmenin sermaye yapısı sermaye maliyetini etkilememektedir. Bu durumda işletmenin kaldıraç oranı veya derecesi ne olursa olsun sermaye maliyeti değişmemektedir.

MM Varsayımları Sermaye piyasalarında tam rekabet koşulları geçerlidir. İşletmeler, aynı risk grupları içinde sınıflandırılabilir ve getirileri değişmezdir.

MM. Sonuçları İşletmenin sermaye maliyeti ve piyasa değeri onun sermaye yapısından tamamen bağımsızdır. İşletme borçlanarak finansal riski artırmakta, böylece özsermaye maliyeti de artmaktadır. Yatırım kararları için belirlenen iskonto oranı, yatırım finansman tercihlerinden tamamen bağımsızdır