PARA POLİTİKASINDA YENİ ARAYIŞLAR FATİH ÖZATAY TOBB-ETÜ ve TEPAV Bahçeşehir Üniversitesi - BETAM, 19 Ocak 2012

Sunumun Plânı I. Küresel Kriz Öncesi: Klasik Enflasyon Hedeflemesi II. Enflasyon Hedeflemesi Yetersiz mi Kaldı? III. Yeni Enflasyon Hedeflemesi IV. Likidite Yönetimi V. Nasıl Bir Kurumsal Düzenleme?

I. KÜRESEL KRİZ ÖNCESİ: KLASİK ENFLASYON HEDEFLEMESİ

Klasik Enflasyon Hedeflemesi Merkez bankasının amaç fonksiyonu (L): λ = 0 (Katı EH), λ > 0 (EH) Esnek enflasyon hedeflemesi: Enflasyonu (π) hedefe (πh) yaklaştırmak, Çıktı açığını en aza indirmek Çıktı açığı (x) = Üretim (Y) – Üretimin doğal düzeyi (Yn)

Klasik Enflasyon Hedeflemesi Phillips denklemi: IS denklemi: r: Reel faiz haddi, Q: Reel kur

Klasik Enflasyon Hedeflemesi IS (doğal üretim düzeyi için): Qn: Doğal reel kur, rn: Doğal reel faiz haddi Dolayısıyla,

Klasik Enflasyon Hedeflemesi Reel kurun belirlenmesi: Denge reel kur:

Enflasyon Hedeflemesi Çözüm Reel politika faizi:

Klasik Enflasyon Hedeflemesi Notlar: tepki fonksiyonu farklı yazılsaydı merkez bankasının enflasyonun gelecekte alacağı değerin hedeften sapmasına tepki verdiği de görülecekti. Katı enflasyon hedeflemesinde (λ = 0) de üretim düzeyine tepki veriliyor. Ama bu durumda faiz tepkisi daha şiddetli oluyor.

II. KLASİK ENFLASYON HEDEFLEMESİ YETERSİZ Mİ KALDI?

EH yetersiz mi? FED’i dikkate alarak daha genel bir soru sorabiliriz: Enflasyonu hedefe, üretim düzeyini de potansiyeline yaklaştırmayı amaçlayan bir para politikası yetersiz mi? 2000’li yıllarda enflasyonda önemli bir düşüş var. Bu soru buna rağmen geçerli.

EH yetersiz mi? Ortalama enflasyon (%)

EH yetersiz mi? (Türkiye’de sonuçlar)

EH yetersiz mi? Küresel kriz, böyle bir para politikasının yetersiz kaldığı hakkında derin şüpheler oluşturdu. Mesela FED’in varlık fiyatlarında oluşan balonu engellemediği sıkça belirtildi.

EH yetersiz mi? Greenspan, 2002, Jackson Hole’da: “1990’ların ortalarından itibaren ekonomideki ve finansal piyasalardaki gelişmeleri anlamak çabası politika yapıcıları için özellikle meydan okuyucu bir uğraş oldu… FED varlık fiyatlarında oluşan hava kabarcıklarına ilişkin bazı sorunlara eğildi… Olaylar geliştikçe, bir hava kabarcığını belirlemenin ne kadar zor bir iş olduğunu, ancak o kabarcık patlayıp da varlığı böylece kanıtlandıktan bu kabarcığın saptanabildiğini fark ettik. Dahası, önceden belirlenebilseler bile, hep kaçındığımız bir keskin ekonomik daralmaya yol açmadan bu kabarcığın büyümesinin engellenebileceği hiç açık değildi.”

EH yetersiz mi?

EH yetersiz mi?

EH yetersiz mi? Para politikası çerçevesi mi sorunlu, yoksa piyasaların her sorunu çözeceği inancı mı? Greenspan, 2008: “Yüzyılda bir gerçekleşecek bir kredi tusunamisinin ortasındayız… Kredi veren kurumların, kendi çıkarları için, hissedarlarının hisselerini de koruyacaklarını düşünenler şoktalar (özellikle de ben). İnanamıyoruz.”

EH yetersiz mi? Para politikası çerçevesi mi sorunlu, yoksa piyasaların her sorunu çözeceği inancı mı? Greenspan, 2002: “Uzun süren ekonomik gelişme dönemleri risk almak için daha fazla akılcı istek uyandırır.”

EH yetersiz mi? Varlık fiyatlarında balonlara karşı ne yapılabilir? Hızlı kredi genişlemesine karşı ne yapılabilir? Yüksek kaldıraça karşı ne yapılabilir? Mikro-sakıngan, makro-sakıngan önlemler. EH ile makro sakıngan önlemler birleştirilebilir mi?

III. YENİ ARAYIŞLAR

Yeni Arayışlar Enflasyonun hedeften sapmasına ve üretim düzeyinin doğal düzeyinden sapmasına ek olarak kaldıraçlı işlemleri ‘denge’ düzeyinde tutmaya çalışan esnek bir EH. Yeni amaç fonksiyonu: Kt: Bilanço ‘sağlık’ göstergesi: Açık pozisyon, kaldıraç, vb.

Yeni Arayışlar Ek denklemler: Bilanço bozukluğu üretim düzeyinin doğal düzeyinden sapmasının artan bir fonksiyonu olsun: Tersi de geçerli. IS denklemi finansal risk alma iştahından etkileniyor:

Yeni Arayışlar Artık amaç fonksiyonunda üç ‘açık’ var: Enflasyon açığı, Çıktı açığı, Finansal açık. İki tane de politika aracı var: Reel faiz: r, Finansal istikrar aracı (kredi karşılık oranı, zorunlu karşılık oranı vb.): σ.

Yeni Arayışlar Yeni tepki fonksiyonu: Eski tepki fonksiyonu:

Yeni Arayışlar Eski tepki fonksiyonu ile karşılaştırma: Enflasyona tepki azalıyor. Üretimin doğal düzeyinden sapmasına tepki parametrelere bağlı. Ek olarak bir de başlangıç dönemindeki bilanço bozukluğuna tepki gösteriliyor. Bozukluk arttıkça daha yüksek faiz tepkisi veriliyor.

Yeni Arayışlar Sonuç Politika faizi ile makro-sakıngan politika aracı arasında bir ödünleşim mekanizması var. Faizi daha az artırarak makro-sakıngan aracı daha güçlü kullanmak mümkün. Tersi de geçerli. Bu basit çerçeve, EH çerçevesi içinde kalarak da finansal istikrar amacına uygun davranılabileceğini gösteriyor. Elbette daha genel bir model gerekiyor. Model ad-hoc. Alternatif bir kurgu sonuçları ne kadar değiştirir?

Yeni Arayışlar Sonuç Krizler doğrusal gelişmiyorlar. Makro-sakıngan politika aracını politika faizi kadar sık değiştirmek gerekmiyor. Makro-sakıngan araç ile politika faizi birbirlerinin etkisini giderecek şekilde kullanılmamalılar. Bu, bizi likidite yönetimine ve TCMB’nin yeni politikasına getiriyor.

IV. LİKİDİTE YÖNETİMİ

Likidite Yönetimi Koridor Sistemi Merkez bankasının politika faizi çok kısa vadeli bir faiz: Türkiye’de bir haftalık repo faizi. Bu faiz nasıl oluyor da daha uzun vadeli faizleri (mevduat, kredi, tahvil gibi) belirliyor? Bunun olabilmesi için her şeyden önce politika faizinin bankalararası piyasadaki kısa vadeli faizi etkilemesi gerekiyor.

Likidite yönetimi (koridor sistemi) Merkez bankaları bunu likidite yönetimi ile sağlıyorlar. Likidite yönetiminin amacı, bankaların kendi aralarında yaptıkları işlemlerde ortaya çıkan kısa vadeli piyasa faizinin, politika faizine yakın bir düzeyde belirlenmesi. Bunun için öncelikle koridor faiz sistemi uygulanıyor.

Likidite yönetimi (koridor sistemi)

Likidite yönetimi (koridor sistemi) Merkez bankası piyasada belirlenen faizi koridor içinde tutmak için: Faiz, koridorun alt sınırının altına düşme eğilimi gösterirse bankalardan borç (mevduat) alıyor. Faiz, koridorun üst sınırını aşma eğilimi gösterirse bankalara borç (mevduat) veriyor. TCMB ve ECB bir de bu koridor içinde politika faizi açıklıyorlar. Likidite sıkıntısı varsa, gidermek için bu faizden repo ihalesi açıyorlar (haftalık borç veriyorlar)

Likidite yönetimi (koridor sistemi) Bu nedenle, piyasadaki faizin repo faizi civarında belirlenmesi için merkez bankalarının kendilerinden talep edilen kısa vadeli likiditeyi bankalara ‘vermesi’ gerekiyor. Aksi takdirde enflasyon hedefi çerçevesinde belirlenen politika faizinin bir anlamı kalmıyor.

V. NASIL BİR KURUMSAL YAPI?

Nasıl bir kurumsal yapı? TCMB: Ekim 2010- Temmuz 2011 Yaklaşık olarak Ekim 2010’dan bu yana yeni bir para politikası var. Bu politika çeşitli aşamalardan geçti. İlk aşamada (kabaca Ekim -2010- Temmuz 2011) uygulanan politikadan alınacak dersler var.

Nasıl bir kurumsal yapı? TCMB: Ekim 2010- Temmuz 2011 İki ana amaç var: Fiyat istikrarı ve finansal istikrar Finansal istikrar için iki ara hedef: Hızlı kredi genişlemesini yavaşlat Kısa vadeli sermaye girişlerini engelle Üç araç: Politika (repo) faizi Zorunlu karşılık oranı Faiz koridorunun genişliği

Nasıl bir kurumsal yapı? TCMB: Ekim 2010- Temmuz 2011 Bir dizi kararla zorunlu karşılık oranları artırıldı (kredi genişlemesini frenlemek için ). Faiz koridoru aşağıya doğru genişletildi (kısa vadeli sermaye girişlerini caydırmak için).

Nasıl bir kurumsal yapı? TCMB: Ekim 2010- Temmuz 2011 Zorunlu karşılık oranlarının yükseltilmesi ile krediye çevrilebilir fon miktarı azaltılmak isteniyor. Bu politikanın çalışması için bu fon azalışını, bankaların TCMB’den kısa vadeli borçlanarak telafi etmemeleri gerekiyor.

Nasıl bir kurumsal yapı? Kredi genişlemesi yavaşladı mı?

Nasıl bir kurumsal yapı? Bankalar nasıl davrandı?

Nasıl bir kurumsal yapı? Bu sonuçlar sürpriz mi? Sürpriz değil: Mevduatın ortalama vadesi o dönemde 50 gün; uzun değil. TCMB’den alınan borcun vadesi bir hafta. Arada yakın ikame var. Zorunlu karşılık artarken, bankalar TCMB’ye vermek zorunda oldukları mevduatı TCMB’den haftalık vadede borçlanarak telafi etmişler.

Nasıl bir kurumsal yapı? Bu sonuçlar sürpriz mi? Sürpriz değil: Enflasyon hedeflemesi uygulayan bir merkez bankası, bankaların kendisinden talep ettiği kısa vadeli fonu büyük ölçüde vermek zorunda. Bu nedenle zorunlu karşılık ve APİ paralel hareket ediyor.

Nasıl bir kurumsal yapı? Bu sonuçlar sürpriz mi? Bu açmazdan üç yolla kurtulmaya çalışılabilir: I. Bankaların APİ’den borçlanmaları riskli hale getirmek için kısa vadeli piyasa faizinin dalgalanmasına izin vererek. II. BDDK ile işbirliği. III. BDDK’nın bazı yetkilerinin (σ‘ya ilişkin )TCMB’ye geçmesi ile.

Nasıl bir kurumsal yapı? I.TCMB’nin tercihi İlk alternatif TCMB’nin uyguladığı alternatif: Başçı ve Kara (2011): “TCMB, biriken makro finansal dengesizlikleri sınırlamak amacıyla temel olarak iki ara hedef benimsemiştir: Kısa vadeli sermaye girişlerini azaltmak ve kredi genişlemesini yavaşlatmak. Bu doğrultuda, fiyat istikrarından taviz verilmeden finansal istikrarın gözetilebilmesi amacıyla, politika faizine ek olarak zorunlu karşılıklar ve faiz koridorunun aktif para politikası araçları olarak kullanılmasına karar verilmiştir (sayfa 12).”

Nasıl bir kurumsal yapı? I.TCMB’nin tercihi İlk alternatif TCMB’nin uyguladığı alternatif: Başçı ve Kara (2011): “...Zorunlu karşılıkların politika aracı olarak etkinliğinin artırılması için… gecelik piyasadaki faiz oynaklığının kontrollü bir şekilde dalgalanmasına ve dolayısıyla faiz koridorunun daha aktif bir politika aracı olarak kullanılmasına olanak tanınmıştır (sayfa 13).”

Nasıl bir kurumsal yapı? I. TCMB’nin tercihi İlk alternatif TCMB’nin uyguladığı alternatif: Başçı ve Kara (2011): “…Normal şartlarda, zorunlu karşılık uygulamasıyla çekilen likiditenin tamamının merkez bankası kaynaklarından karşılandığı varsayımı altında, zorunlu karşılık oranlarındaki artışın kredi davranışı üzerinde önemli bir etkisinin olmaması beklenir… Ancak pratikte durum çok farklı olabilmektedir. Bankalar, zorunlu karşılıkların artırılması yoluyla ortaya çıkan likidite açığının tamamını merkez bankasından borçlanarak sağlamaları durumunda, ortaya çıkan faiz riskini üstlenmek durumunda kalacaktır…”

Nasıl bir kurumsal yapı? I. TCMB’nin tercihi İlk alternatif TCMB’nin uyguladığı alternatif: Başçı ve Kara (2011): “…Politika faizinin gelecekte izleyeceği seyre dair belirsizliğin yüksek olması durumunda, bankaların kısa vadeli fonlamalarını artırmaları durumunda maruz kaldıkları faiz riski daha da belirgin hale gelebilecektir. Nitekim, TCMB’nin Kasım 2010 döneminden itibaren açık olarak uygulamaya başladığı politika bileşiminde kısa vadeli faizlerin tahmin edilebilirliği azaltılarak zorunlu karşılıkların faiz riski kanalının güçlendirilmesi de amaçlanmıştır (sayfa 15).”

Nasıl bir kurumsal yapı? I. TCMB’nin tercihi

Nasıl bir kurumsal yapı? I. TCMB’nin tercihi

Nasıl bir kurumsal yapı? II. TCMB-BDDK işbirliği Kim sağlayacak? İlgili bakan? BDDK özerkliği? TCMB bağımsızlığı

Nasıl bir kurumsal yapı? III. BDDK’nın makro-sakıngan yetkileri TCMB’ye Haziran 2011’de BDDK bazı kararlar aldı. Bu kararlar kredi arzını sınırlamada kısmen de olsa etkili oldular. TCMB’nin kendi sunumlarında var. BDDK (kısmen) ile TCMB birleşsin mi?

Teşekkürler…