YATIRIM ve FİNANS TEORİSİ XXIII. BÖLÜM: Davranışsal Finans ve Bireysel Yatırımcılar Prof. Dr. Sudi APAK

Davranışsal Finans ve Bireysel Yatırımcılar XXIII. BÖLÜM: Davranışsal Finans ve Bireysel Yatırımcılar Davranışsal Finans Bireysel Yatırımcılar Bireysel Yatırımcıların Psikografileri Bireysel Yatırımcıların Demografileri Bireysel Yatırımcıların Kullanabilecekleri Yatırım Stratejileri

Davranışsal Finans Davranışsal Finans Teorisi: Davranışsal ekonominin bir alt disiplini olan Davranışsal Finans, Psikoloji ve Sosyoloji bulgularının finans alanına aktarılması ile oluşturulan teoridir. Davranışsal finans modelleri, rasyonel modellerin yeterli açıklamalarda bulunamadığı yatırımcı davranışlarını, pazar anomalilerini açıklamak amacıyla geliştirilmiştir. 1.1. Davranışsal Finans Yaklaşımı’nın Yükselişi Finansal piyasaların yeni bilgileri yorumlama ve değerlendirme becerileri akademik ve profesyonel kesimlerde 30 yılı aşkın sürede tartışılmıştır. Finans tarihinde ilk önce Etkin Piyasalar Hipotezi genel kabul görmüş ve finans teorileri içinde geçerlilik kazanmıştır. Fama, sermaye piyasalarının rasyonel işlemciler tarafından yönetilmekte olduğunu varsaymış ve senetlerinin değerini gelecek nakit akışlarının yatırım riski ile beraber alarak bugünkü net değerine bağlı olduğunu belirtmiştir.

Etkin piyasalardaki anomalilerin keşfedilmesi ve Arbitraj Teorileri’ne kısıtlamalar gelerek “Tek Fiyat” kanununun çiğnendiğinin keşfedilmesi üzerine rasyonellik kavramı davranışsal finansçılar tarafından sorgulanmaya başlanmıştır. 1.2. Sezgisel Kararlar ve Yanılmalar Davranışsal finans üzerine yapılan çalışmaları başlatan nedenlerden biri de yatırımcıların karar alma mekanizmalarının rasyonellikten sapabileceğini ortaya çıkaran uygulamalı psikolojidir. Birçok geleneksel finans ekonomistleri karar vericilerin rasyonel davrandıklarını yani faydalarını maksimize eden yatırım tercihlerine yöneldiklerini belirtir. Buna karşılık Davranışsal Finans, insanların karar verme olayının bilişsel psikoloji tarafından açıklandığı gibi, birçok bilişsel yanılmaya maruz kaldığına inanır. Bu yanılmalar ikiye ayrılır;

1. Sezgisel karar süreçlerine bağlı yanılmalar 2. Akılsal çerçevenin etkisiyle oluşan yanılmalar 1.2.1. Sezgisel Karar Verme Süreçlerine Bağlı Yanılmalar Sezgisel davranış kişilerin karmaşık ve belirsiz ortamlarda karar vermede kullandıkları bir çeşit pratik iş görme usulüdür. Sezgisel yolların kullanılması ile sonuçlanan tipik yanılmalar şunlardır: Aşırı güven Temsil etme Demiratma Kumarcı yanılgısı/tuzağı Mümküniyet yanlılığı Aşırı Güven: İnsan doğasında doğuştan gelen birçok davranışsal yatkınlık vardır. Bunlardan biri de aşırı güvendir. Aşırı güven bireyin kendi tahmin etme yeteneklerine oldukça yüksek ihtimal vermesidir.

Aşırı güvenin bir özelliği çok az çeşitliliktir Aşırı güvenin bir özelliği çok az çeşitliliktir. Çünkü bireyin bildiği, aşina olduğu şeye fazlaca yatırım yapmasından dolayı çeşitleme azalır. Diğer bir deyişle yatırımcılar yerel firmalarına daha fazla yatırım yaparlar. Temsil Etme: Temsil etme yatırımcıların karar verme süreçlerinde belirli ön yargı kalıplarına bağlı karar verme eğilimidir. Temsil etme yatırımcıların geçmiş olayların gelecekte de devam edeceğini varsaydıkları “küçük sayılar kanunu” aldatmacasının geçerli olduğu zamanlarda artar. Bu zamanlarda yatırımcılar uzun-dönem ortalamaları gözönüne almayarak, o anki başarı ortalamalarına daha çok önem verirler. Finans pazarında bu yatırımcıların yükselmekte olan senetleri alıp, geçmişte başarılı performans göstermemiş senetlere yatırım yapmaktan kaçınmalarını ifade eder. Demiratma: Kişiler hesaplamalarında öncelikle bir başlangıç değeri ile başlayarak daha sonra o ilk değere göre uyarlamalar yaparlar. Ancak araştırmalar bu uyarlamaların yetersiz olduğu düşüncesinde birleşmiştir.

1.2.2. Akılsal Çerçevenin Etkisiyle Oluşan Yanılmalar Kumarcı Yanılgısı / Tuzağı: Kumarcı Tuzağı insanların bir trendin tersine döneceği varsayımını uygunsuzca tahmin ettiği durumlarda artar. Bu yatırımcıların bir serinin sonunu iyi ya da kötü biçimde tahmin etmesi eğilimidir. Mümküniyet Yanlılığı: Kişilerin karar verirken kolayca ulaşabildikleri, mevcut bilgilere daha az önem vermesi eğilimidir. 1.2.2. Akılsal Çerçevenin Etkisiyle Oluşan Yanılmalar İkinci grup olarak nitelendirilen yanılmalar, Kahneman ve Tversky’nin “Olasılık Teorisi” adı altında gruplanabilir. Olasılık Teorisi’ni anlamak için bireyin karar verme sürecinde etkili olabilecek bazı zihin durumlarını açıklamak gerekmektedir. Bunlar; Kaybetmekten Kaçma Pişmanlıktan Kaçma Zihinsel Muhasebe Oto-Kontrol İfade Etme Etkisi

Kaybetmekten Kaçma: Verilen bir kayıptaki zihinsel cezanın, aynı büyüklükte verilen bir kazançtaki zihinsel ödülden daha fazla olduğu düşüncesine dayanır. Eğer yatırımcılar kaybetmekten kaçınırlarsa, kafaları daima kayıpları fark etmekle meşgul olacaktır. Ekonomi teorisinin ana varsayımı yatırımcının riskten kaçınmasıdır. Pişmanlıktan Kaçma: Kişilerin kötü performans gösteren bir yatırım kararı sonucunda duyacağı pişmanlık duygusundan kaçma eğilimidir. Pişmanlıktan kaçma kişiye finansal bir kaybın yarattığı acıdan daha fazlasını verir, o ayrıca kişinin finansal kayba sebep olan kararı verme sorumluluğunu da içerir. Bu duygu yatırımcıların yeni yatırım kararlarını almalarını engelleyebilir. Pişmanlıktan kaçma duygusu yatırımcıları sürü davranışında bulunmaya iterek, onları pişmanlığa karşı dolaylı bir sigorta sağlayan saygı duyulan büyük firmalara yatırım yapmaya yöneltir.

Zihinsel Muhasebe: Bireylerin dünyalarını ayrı zihinsel hesaplara göre organize etme eğilimine verilen addır. Yatırımcıların, yatırım portföylerinin her bir öğesini ayrı olarak değerlendirme eğiliminde olmalarıdır. Ancak bu verimli olmayan bir karar vermeye yol açabilir. İnsanlar her zaman karar vermelerinde tutarlı değildirler. Oto-Kontrol: Zihinsel muhasebe mükemmel olmayan yatırımcıların oto-kontrollerini sağlamak için yaptığı düşüncesi ile açıklanır. Finansal kaynaklarını zihinsel olarak sermaye ve harcama şeklinde havuzlara paylaştıran yatırımcılar, harcamaya olan aşırı isteklerini ancak bu şekilde kontrol edebilmektedirler. İfade Etme Etkisi: Seçeneklerin kişiye sunuluş biçiminin ve sunumdaki ifadenin kişinin kararlarını etkileme etkisidir.

2. Bireysel Yatırımcılar Bireysel yatırımcılar, genel olarak kendi nam ve hesaplarına işlem yapan yatırımcılardır. Bireysel yatırımcılar genel olarak kurumsal yatırımcılardan çok farklıdır. Onların pazarı algılamaları, risk ve getiriye yönelik düşünceleri kurumsal yatırımcılar gibi profesyonelce değildir. Onların kararlarında psikolojik ve demografik özellikler son derece önemlidir. 2.1. Risk ve Bireysel Yatırımcı Bireysel yatırımcıların riski algılamak açısından bazı özellikleri şunlardır; Kurumsal yatırımcı açısından risk, getirilerin standart sapması olarak değerlendirilirken, bireysel yatırımcı riski para kaybetmek ya da rahatsız edici bir şey yapmak olarak tanımlamaktadır. Onlar genellikle riski para kaybettikten sonra farkederler. Bazıları kar ve zararlarını yatırdıkları anaparanın bir yüzdesi olarak ölçmekte, sermayeleri başlangıçtaki durumun altına düştüğünde endişe etmeye başlamaktadırlar. Bir çoğu ise zararı ancak ellerindeki menkul kıymetleri sattıktan sonra hissetmektedir.

Bireysel yatırımcıların çoğunda bilinmeyenden korkma özelliği vardır Bireysel yatırımcıların çoğunda bilinmeyenden korkma özelliği vardır. Onlar bilmedikleri bir araçla ilgili olumsuz haberleri abartırlar. Örneğin riskli ama aynı zamanda riski azaltmak için kullanılan opsiyonlu işlemlere danışmanı tavsiye etse bile yatırım yapmaktan çekinebilirler. Bireysel yatırımcıların bir çoğu daha önce zarar ettiği bir senede ya da bir araca yatırım yapmaktan korkarlar. Portföy yatırımlarında aynı zamanda zıt pozisyonlar alarak riskten kaçınma yaklaşımı genellikle bireysel yatırımcılar arasında kaygı oluşturur. Onlar herkesin ilgilendiği popüler araçlara yatırım yaparak riski azaltabileceklerini düşünürler. Yatırımcılar geçmişte olmuş risklerle gelecekteki potansiyel riskleri birbirine karıştırmak eğilimindedir. Geçmişte çok iyi bir performansı olan bir senedin gelecekte de aynı performansı göstereceğini, dolayısı ile riskinin az olacağını düşünürler.

2.2. Bireysel Yatırımcıların Sınırlamaları Likidite: Likidite bir malın cari fiyatından kolayca satılabilmesi yeteneği olarak tanımlanmaktadır. Bireysel yatırımcıların bazıları yatırımlarını hemen paraya çevirmek isterken, bazıları daha uzun vadeli yatırım yapmaktadırlar. Bir yatırımcının likidite ihtiyacı – acil nakit gereksinmeleri – kişisel amaçlara yönelik harcamalar – vergi harcamaları nedeniyle ortaya çıkabilir. Paranın Başkaları Tarafından Yönetilmesi: Yatırımcıların yatırımlarının başkaları tarafından yönetilmelerini kabul edebilmeleri ve bu konular ile ilgili yasal çerçeve zaman zaman önemli bir sınırlama olmaktadır. Vergi Etkisi: Yatırımların yönlendirilmesinde vergi faktörü her zaman önemlidir.

2.3. Bireysel Yatırımcıların Psikografileri Psikografiler insanların psikolojik karakterlerini ortaya koymaktadır. Psikografiler yardımıyla insanlar kişiliklerine ve ihtiyaçlarına göre sınıflandırılabilmektedir. Bu konuda yapılmış bir çok çalışma vardır. Bernewall’ın İkili Modeli MacGruder Bernewall 13 yılı kapsayan araştırması ile pasif ve aktif yatırımcıları gruplayarak tanımlayan bir model kurmuştur. Hayatları boyunca kendi servetlerini kazanan kişiler çoğunlukla aktif yatırımcı olmaktadır. Onların risk toleransları emniyet ihtiyaçlarının üzerindedir. Onlar risk toleranslarına uygun olarak yatırımlarını kontrol etmeyi tercih ederler. Riskli bir yatırıma giren aktif bir yatırımcı eğer yatırımını kontrol edemiyorsa onun risk toleransı hemen düşecektir. Kendilerine güvenleri yüksek olan bu grup yeterli bilgi ile beslendikleri taktirde, büyük yatırımlara girebilirler ve yatırım danışmanlarını şaşkına çevirebilirler.

Kendi işlerini kurup büyüten küçük işadamları, tıp cerrahları, bağımsız muhasebeci ve avukatlar ve diğer girişimciler bu gruptadır. Bernewall’a göre pasif yatırımcı pasif olarak servet sahibi olan kişilerdir. Onlar miras yoluyla veya kendi sermayelerini riske atmadan başkalarının sermayelerini kullanarak servet sahibi olmuşlardır. Pasif yatırımcıların emniyete ihtiyaçları risk alma toleranslarının üzerindedir. Genellikle bir gruba bağlı yatırımcılar pasiftir. Bailard, Biehl ve Kaiser’in Beşli Modeli Bailard, Biehl ve Kaiser (BB&K) yatırımcıların kişiliklerini iki davranış boyutunda sınıflandırmaktadır: güven düzeyi ve eylem yöntemi. BB&K kişilikleri bu boyutlara göre sınıflandırarak beş değişik grup oluşturmuştur.

Yukarıdaki şekilde iki boyut vardır: Bunlardan birincisi, ölçüt bir tarafında dikkatli ve akılcı kişiliği gösterirken, diğer tarafta duygusal kişilikleri ortaya koymaktadır. İkinci boyut ise, kendine güvenden endişeye uzanan kişilik skalasıdır. Bu iki boyutun belirlediği beş ayrı yatırımcı kişiliği vardır.

Şeklin sağ üst köşesinde serüvenci kişiliği bulunmaktadır Şeklin sağ üst köşesinde serüvenci kişiliği bulunmaktadır. Serüvenciler kendilerine aşırı güvendikleri için, bir iddiaya tüm servetlerini koyabilirler. Kendilerine güvendikleri gibi aynı zamanda duygusallardır. Bernewall’in aktif yatırımcılarına benzerler. Sağ alt köşede bulunan şöhretli ise eylemin olduğu yeri seven kişiliklerden oluşur. Bir oluşumun dışında kalmaktan nefret ederler. Doktorlar, dişçiler, sporcular ve sanatçılar bu gruptadırlar. Daima son önemli gelişmeyi yakından izlerler. Kendi işine sahip olan insanlar, küçük işadamları ya da avukat, mimar gibi bağımsız profesyoneller bireycidir. Bu insanlar hayatları boyunca kendi kararlarını kendileri verirler. Dikkatli, metotlu ve analitik düşünceye sahip kişilerdir. Muhafazakarlar genellikle yaşlı ve emekli kişilerden oluşmaktadır. Paraları konusunda çok titizlerdir. Kazanç sağlayabilecekleri kısa bir döneme sahip olduklarını düşünerek, varlıklarını korumaya çalışırlar. Dengeli kişiliğe sahip olup hiç bu gruba girmeyenler, orta yönlü yatırımcılardır. Her bir grubun aşırıya kaçmayan özelliklerini taşırlar, orta düzeyde risk alırlar.

2.4. Bireysel Yatırımcıların Demografileri İnsanların yaşlarına bakarak risk ve getiri tercihlerini değerlendirmek bir ölçüde mümkündür. İnsanların hayatlarında genel olarak dört bölüm vardır. Biriktirme Dönemi: Genellikle insanların gençlikleri ile ilgili dönemleri kapsamaktadır. Kendilerine göre önemli miktarda borçları vardır. Ev, otomobil ve çocuklarının eğitimi için önemli miktarlarda taksitler ödemektedirler. Önlerinde uzun bir yatırım dönemi olduğunu düşündüklerinden riskli yatırımlara yönelmektedirler. Servetini Sağlama Alma Dönemi: Kariyerinin sonlarına doğru insanlar bu döneme ulaşmaktadırlar. Gelirleri giderlerinin üzerindedir. Bu dönemde yatırım portföyleri büyümeye başlar. Hala uzun bir yatırım dönemine sahip olduklarını düşündüklerinden riskli yatırımlara da girerler. Ancak servetlerinin bir kısmını düşük riskli yatırım araçlarına bağlamayı da ihmal etmezler.

Harcama Dönemi: İnsanlar bu döneme finansal olarak bağımsız olduklarına inandıklarında gelirler. Emekli olma haklarını kazanmışlardır ve yeterli tutarda bir servete sahiptirler. Yatırım yapabilecekleri süreleri azaldığından riski az yatırım araçlarına yönelirler. Kendilerini enflasyondan koruyacak yatırım araçlarına öncelik verirler. Ödül Dönemi: Bu dönemde insanlar artık sahip oldukları ile hayatlarını kolayca idame edebileceklerine inanmışlardır. Yatırım karakterleri bir önceki dönemle aynı olmakla beraber, yatırımların amacı değişmiştir. Kendilerine itibar sağlayacak ve çocuklarını destekleyecek yatırımlarda bulunurlar. Bu dönemde inandıkları takdirde riskli yatırımlara da girebilirler.

2.5. Bireysel Yatırımcıların Kullanabilecekleri Yatırım Stratejileri Maliyetini Ortalama Stratejisi: Yöntemin temeli belli aralıklarla eşit tutarlı yatırımlar yapılmasına dayanmaktadır. Böylece fiyatların ucuz olduğu dönemlerde pahalı olduğu dönemlere göre daha fazla menkul kıymet alınmış olacak ve ortalama alış fiyatı ortalama piyasa fiyatının altında olacaktır. Bu yöntem yeterince bilgiye sahip olmayan ve analiz yapma olanağı olmayan yatırımcıya uygundur. Yöntem ne alınması değil ne zaman alınması gerektiği sorusuna cevap vermektedir. Sabit Değer Stratejisi: Yatırımcının sahip olduğu portföyünün değer olarak sabit bir kısmını hisse senetleri, diğer kısmını da sabit getirili menkul kıymetlere veya nakit olarak ayırmak suretiyle oluşturduğu yatırım stratejisidir. Hisse senetleri fiyatları yükseldiğinde hisse senetlerinin değer artışından kazandığı tutarı nakde çevirmeli ya da sabit getirili menkul kıymetlere yöneltmelidir.

Hisse senetleri fiyatları düştüğünde ise, hisse senetlerinin değer azalışından kaybettiği tutar kadar nakitle yeni hisse senedi almalı ya da sahip olduğu aynı tutardaki sabit getirili menkul kıymetleri satarak hisse senedi almalıdır. Böylece otomatik olarak fiyatlar düştüğünde daha fazla hisse senedi alınacak, fiyatlar yükseldiğinde ise daha az hisse senedine sahip olunacaktır. Sabit Oran Stratejisi: Yatırımcının sahip olduğu portföyünün oran olarak sabit bir kısmını hisse senetleri, diğer kısmını da sabit getirili menkul kıymetlere veya nakit olarak ayırmak suretiyle oluşturduğu yatırım stratejisidir. Hisse senetleri fiyatları yükseldiğinde hisse senetlerinin oranını muhafaza ederek değer artışından kazandığı tutarı nakte çevirmeli ya da sabit getirili menkul kıymetlere yöneltmelidir. Hisse senetleri fiyatları düştüğünde ise, hisse senetlerinin değer azalışından meydana gelen oransal düşüklüğü kapatmak için eldeki nakitle yeni hisse senedi almalı ya da sahip olduğu aynı tutardaki sabit getirili menkul kıymetleri satarak hisse senedi almalıdır. Böylece otomatik olarak fiyatlar düştüğünde daha fazla hisse senedi alınacak, fiyatlar yükseldiğinde ise daha az hisse senedine sahip olunacaktır.

BE = (En yüksek dereceli tahvillerin getirisi / Değişken Oran Stratejisi: Bu yöntem sabit oran stratejisinin daha geliştirilmiş şeklidir. Oranlar daha esnek olarak belirlenmiştir. Başlangıçta belirlenmiş olan oranlar fiyatlar yükseldiğinde ya da düştüğünde yatırımcının lehine olacak şekilde değiştirilebilmektedir. Teknik Analiz Göstergelerine Göre Oluşturulan Yatırım Stratejileri Barron’un Güven Endeksi (BE) ABD’de yararlanılan önemli bir göstergedir. Ülkemizde tahvil piyasasının yeterince gelişmemiş olması nedeniyle benzer bir endeks henüz geliştirilmemiştir. Bu endeks yatırımcıların pazarın yükseleceğine yönelik inançlarını test etmekte kullanılmaktadır. BE = (En yüksek dereceli tahvillerin getirisi / Orta dereceli tahvillerin getirisi) * 100 Bu oran normal koşullarda %85-95 düzeyindedir. Eğer yatırımcı piyasaya güveniyorsa orta dereceli tahvillerin getirisi en yüksek dereceli tahvillere yaklaşacak ve BE oranı yükselecektir. Piyasa güveninin azaldığı dönemlerde bu oran düşecektir.

TDE = Yeni tepeler / (Yeni tepeler + Yeni dipler) Tepe Dip Endeksi (TDE) TDE = Yeni tepeler / (Yeni tepeler + Yeni dipler) Eğer bu oran %50’den fazla olursa pazar güçlü, %50’den az olursa pazar zayıftır. Yükselme Düşme Endeksi (YDE) YDE = Yükselmeler / (Yükselmeler + Düşmeler) Yükselen Düşen İş Hacmi Endeksi (YDİHE) YDİHE = Yükselen iş hacmi / (Yükselen iş hacmi + Düşen iş hacmi)

ASO = Toplam açığa satış işlem hacmi / Ortalama günlük işlem hacmi Açığa Satış Oranı (ASO) ASO = Toplam açığa satış işlem hacmi / Ortalama günlük işlem hacmi Bu oran yüksek olursa piyasanın düşeceğine inananların çok olduğu anlaşılmaktadır. Ancak bazı uzmanlar orandaki aşırı yükselmeyi piyasanın yükseleceğinin bir işareti olduğu şeklinde yorumlarlar. Çünkü açığa satış yapanlar kısa bir zaman içinde pozisyonlarını kapatmak amacıyla alışa geçeceklerdir. Çok yüksek oran Fiyatlar yükselecek Orta ve uzun derecede yüksek oran Fiyatlar düşecek Uzmanların Açığa Satış Oranı ASO = Uzmanların açığa satış işlem hacmi / Toplam açığa satış işlem hacmi Eğer bu oran %50’den fazla olursa pazar güçlü, %50’den az olursa pazar zayıftır.

LSO = Lot altı satışlar / Lot altı alışlar Lot Altı Satışlar Oranı LSO = Lot altı satışlar / Lot altı alışlar Bu gösterge lot altı işlem yapan küçük yatırımcıların daima hatalı davranacaklarını varsaymaktadır. Buna göre küçük yatırımcı alması gerekirken satmakta, satması gerekirken de almaktadır. Bu endeksin yükselmesi pazarın düşeceğini göstermektedir. Yatırım Fonu Likit Varlık Oranı (YFLO) YFLO = Yatırım fonu nakit ve likit varlıklar / Yatırım fonu toplam varlıklar Bu oranda lot altı satışları oranı gibi yatırım fonu yöneticilerinin hatalı davranacakları varsayımına göre hazırlanmıştır. Rasyonel bir yatırımcının hisse fiyatları düştüğünde elindeki nakit imkanlarını hisse senedi alımına yönlendirmesi beklenirken, yatırım fonları yasalar gereği katılma payını satmak isteyen yatırımcıların hisselerini almak zorunda olduğundan elinde tuttuğu nakit miktarını arttırmaktadır. Böylece oran beklenildiğinin tersine hareket etmektedir.