Para Politikası Etki Kanalları Doç Dr. Ahmet UĞUR

Para Politikası Etki Kanalları Para politikasının ekonomiyi etkileme kanallarını anlamak para politikasının başarılı bir şekilde yönetimi açısından hayati öneme sahiptir. Para politikasında yaşanan bir değişikliğin nominal geliri, çıktıyı ve enflasyonu hangi kanallar aracılığı ile etkilediğini açıklamak üzere literatürde “para politikası etki kanalları” veya “para politikası aktarım mekanizması” adı altında kavramlar kullanılmaktadır.

Para Politikası Etki Kanalları Parasal aktarım mekanizması; faiz oranı, döviz kuru, varlık fiyatları ve kredi olmak üzere dört kanaldan parasal ve reel ekonomi arasındaki ilişkileri ortaya koymaktadır. Ortodoks (geleneksel) Keynesgil modelde parasal aktarım mekanizması faizler ve yatırımlar arasındaki ilişkiyle belirlenmiştir. Ancak, monetaristlerin 1950-60lı yıllarda yaptıkları ampirik çalışmalar sonucunda paranın ekonomiyi başka kanallar yoluyla da etkileyebileceği ortaya çıkmıştır.

Faiz Oranı Kanalı Para arzı ile nominal gelir, çıktı ve fiyatlar arasındaki ilişkilerin faiz oranı kanalı üzerinden açıklanması Genel Teorinin (1936) yayınlanmasından sonra yapılmıştır. Geleneksel faiz oranı yaklaşımı, Keynesyen IS-LM modeli ile ifade edilir. Bu modelde, “para” ve “tahvil” olmak üzere sadece iki varlık dikkate alınarak analizler tek bir faiz oranına odaklanır

Temel Varsayımları Merkez bankası parasal tabanı kontrol eder Merkez bankası hem reel hem de nominal kısa vadeli faiz oranını etkileyebilir Para politikası uygulamaları sonucu kısa dönem reel faiz oranlarındaki değişmeler, firmaların ve hanehalklarının harcama kararlarını belirleyen uzun dönem reel faiz oranlarını etkiler Para politikası değişiklikleri sonucu faize duyarlı harcamalarda oluşan değişmeler, üretimde oluşan değişmelerle uyumlu olmalıdır

Faiz Oranı Kanalı Merkez bankasının genişletici bir para politikası (M↑) izlemesi halinde sermayenin maliyeti olan reel faiz oranı düşmektedir (r↓), buna likidite etkisi denir. Faiz oranının düşmesi nedeniyle firmalar yeni yatırım kararları almakta ve yatırım miktarında artış meydana gelmektedir (I↑). Yatırımlarda meydana gelen artış toplam talebin ve dolayısıyla reel çıktının (Y↑) artmasına neden olmaktadır, bu durum gelir etkisi olarak ifade edilmektedir. (M↑) → (r↓) → (I↑) → (Y↑)

Faiz Oranı Kanalı Merkez bankasının daraltıcı para politikası uygulaması halinde ise söz konusu süreç tam tersi yönde çalışmaktadır. Para arzında meydana gelen daralma sermayenin maliyeti olan reel faiz oranının yükselmesine ve yatırımların azalmasına neden olur. Yatırımların azalması toplam talep ve reel çıktı düzeyini azaltır. (M↓) → (r↑) → (I↓) → (Y↓)

Kredi Kanalı Faiz oranı kanalı önemli olmakla birlikte sadece sermayenin maliyetine dayanılarak para politikasındaki değişikliğe ekonominin göstereceği tepkinin büyüklüğü, zamanlaması ve kompozisyonu hakkında bütüncül bir açıklama yapmak mümkün değildir. Faiz oranı yaklaşımı, para politikası değişikliği durumunda, banka kredi oranlarının para piyasası faiz oranları ile tamamıyla aynı çizgide hareket edeceğini öngörür ve nominal harcamalarda meydana gelen değişmeyi ölçer. Kredi yaklaşımına göre ise analizlere, para ve tahville birlikte, “krediler” de dahil edilmektedir. Böylece kredi yaklaşımında, bankaların hem para hem de kredi yaratma fonksiyonu yer alır.

Kredi Kanalı Kredi yaklaşımı, banka kredileri faizlerinin para piyasası faiz oranlarından farklı hareket edeceğini öngörür ve bu durumda nominal harcamalarda meydana gelen değişmeyi ölçer. Bernanke ve Gertler gibi bazı iktisatçılar kredi kanalının esasen faiz oranı kanalının boşluklarını dolduran tamamlayıcı bir kanal olduğunu, ayrı bir kanal olarak değerlendirilmemesi gerektiğini ifade etmektedirler. Cechetti gibi bazı iktisatçılar ise kredi kanalının faiz oranı kanalına alternatif bir kanal olduğunu iddia etmektedirler.

Kredi Kanalı Kredi kanalı ile ilgili çalışmalarda finansal piyasalardaki asimetrik bilgi ve sözleşme maliyetlerinden kaynaklanan aracılık problemi üzerinde durulmaktadır. Finansal piyasalardaki aracılık problemi dikkate alınarak yapılan çalışmalarda iki farklı etki kanalının incelendiği görülmektedir. Bunlardan birincisi banka kredileri kanalı, ikincisi ise bilanço kanalıdır.

Banka Kredileri Kanalı Banka kredileri kanalının işleyişi genişletici ve daraltıcı para politikasına göre farklılık göstermektedir. Genişletici para politikaları, banka mevduatlarını ve rezervlerini, dolayısıyla bankaların kredi arzını artırır. Kredi arzının artması firmaların daha çok kredi kullanarak yatırımlarını artırmalarına, dolayısıyla toplam yatırım ve hatta tüketim harcamalarının artmasına sebep olur. Sonuçta, ekonominin toplam üretim seviyesi yükselir

Banka Kredileri Kanalı Para otoritesinin daraltıcı para politikası uygulamaya başlaması halinde bankalar kredi faiz oranlarını yükseltmek yerine geçerli faiz oranından kredi tayınlaması uygulamasına girerler. Kredi tayınlaması; - Benzer niteliklere sahip kredi başvuru sahiplerinin bazılarının kredi alabilmesi, diğerlerinin daha yüksek faiz oranları vermeye razı olmaları durumunda bile kredi bulamaması, - Fazla miktarda kredi arzı bulunmasına rağmen belirli bir grup firma ya da şahsın kredi alamaması durumu olarak tanımlar.

Banka Kredileri Kanalı Bu tanımdaki önemli nokta, denge faiz oranında, bir kısım kredi başvurusu sahibinin yüksek faiz ödemeye razı olması durumunda bile kredi alamamasıdır. Riskli projelere yatırım yapacak olan borçlanıcılar ve/veya riskli borçlanıcılar kredi alabilmek için daha yüksek faiz ödemeye razı olurlar. Riskli projelere ve/veya riskli borçlanıcılara verilen kredilerin geri ödenmeme ihtimalinin yüksek olması, bankalar açısından kredi arzını azaltmayı, faiz oranını yükseltmeye göre daha karlı kılar. Kredi tayınlaması, haklarında bilgi edinme maliyetinin yüksek olması sebebiyle, özellikle küçük borçlanıcıları etkiler.

Banka Kredileri Kanalı Banka kredi kanalının işeyişine yönelik yapılan araştırmalar genelde iki konu üzerinde yoğunlaşmaktadır. Birinci konu, bazı borçlanıcıların bankalara bağımlı olmaları ve bankaların kredi verme isteklerindeki değişmenin bu borçlanıcıların yatırım ve harcama davranışlarındaki etkileridir. İkinci konu ise, para politikası değişmelerinin, banka kredilerini doğrudan etkileyip etkilememesidir.

Bilanço Kanalı Bilanço kanalında para politikasındaki değişikliklerin borç alanların bilançoları ve gelir beyanları üzerindeki potansiyel etkileri ve bunun ekonomide yol açacağı sonuçlar incelenmektedir. Bilanço kanalı başlığı altında net varlıklar kanalı, nakit akımı kanalı ve likit varlıklar kanalı olmak üzere üç ayrı kanal ortaya çıkmaktadır.

Net Varlıklar Kanalı Borç alanların daha az net varlık sahibi olmaları halinde borç verenler gerçekte daha az teminata sahip olduklarından asimetrik bilgiden kaynaklanan ters seçim problemi ortaya çıkmaktadır. Bu nedenle para politikası uygulamasında borç alanların net varlıklarında düşmeye neden olacak bir değişikliğin yapılması halinde borç verenler borç alanların risk alma eğiliminde aşırı bir artışa neden olacağı beklentisini taşırlar. Dolayısıyla, yatırım harcamalarının finansmanı için sağlayacakları kredi miktarını kısıtlama yoluna giderler.

Net Varlıklar Kanalı Firmaların düşük net varlık sahibi olmaları yine asimetrik bilgiden kaynaklanan ahlaki tehlike problemine yol açmaktadır. Böyle durumda olan firmalar daha riskli yatırım projelerine girişme konusunda daha iştahlı olmaktadır. Benzer bir şekilde, bu durumda da borç verenler kredi miktarını kısıtlama yoluna gideceklerdir.

Net Varlıklar Kanalı Daraltıcı para politikası uygulanmaya başlanması, firmaların hisse senedi fiyatlarını ve dolayısıyla net varlıklarını düşürücü etki yapmaktadır. Bu durumda asimetrik bilginin neden olduğu ters seçim ve ahlaki tehlike problemlerinde bir artış gözlenmekte ve borç verenlerin kredi miktarını kısıtlamalarına yol açmaktadır. Böylece, yatırım harcamaları, toplam talep ve çıktıda bir düşüş meydana gelmektedir.

Nakit Akımı Kanalı Bu kanal çerçevesinde para politikası değişikliğinin nominal faiz oranları aracılığıyla firmaların nakit akışı ve dolayısıyla bilançoları üzerinde yarattığı etkiler yine asimetrik bilgiden kaynaklanan problemler kapsamında ele alınmaktadır. Daraltıcı para politikası, nominal faiz oranının artmasına yol açarak firmaların nakit akışlarını düşürmeye ve bilançolarında bozulmalara neden olur. Firmaların bilançolarındaki bozulmalar ters seçim ve ahlaki tehlike problemlerini artırarak sırasıyla borç verme miktarının kısıtlanmasına, yatırım harcamalarının azalmasına ve nihayet çıktının düşmesine neden olmaktadır.

Likit Varlıklar Kanalı Likit varlıklar kanalında borç verenlerin borç verme isteğinden daha çok borç alacak olan bireylerin borçlanmayı isteyip istemeyeceği üzerinde durulmaktadır. Eğer tüketicilerin beklentisi gelecekte mali bir sıkıntıyla yüz yüze kalma ihtimallerinin yüksek olduğu yönünde ise ellerinde dayanıklı tüketim malları veya emlak gibi likit olmayan varlıklar tutmak yerine daha likit varlıklar tutma eğilimi göstermektedirler. Çünkü mali bir sıkıntı ile yüz yüze kaldıklarında likit olamayan varlıkları nakde çevirmeden kaynaklanan maliyetler yüksek olmaktadır.

Likit Varlıklar Kanalı Para, hisse senetleri ve tahviller gibi likiditesi daha yüksek olan finansal varlıkların nakde çevrilmesi hem daha kolay hem de bu işlem sırasında katlanılacak maliyet daha düşüktür. Bu durum, para ve hisse senedi fiyatları arasındaki ilişki üzerinden işleyen başka bir para politikası etki kanalı anlamına gelmektedir. Daraltıcı bir para politikası uygulanmaya başlanması halinde bireyler, mali sıkıntıya düşme ihtimallerinin de yükseldiğini düşünmeye başlayıp dayanıklı tüketim malları ve emlak alımlarına yönelik harcamalarını azaltıcı yönde kararlar alırlar. Toplam talepte azalma anlamına gelen bu değişiklik çıktının azalmasına neden olacaktır.

Varlık Fiyatları Kanalı Varlık fiyatlarının parasal aktarım mekanizmasındaki işleyişi konusunda iki temel yaklaşım bulunmaktadır. Söz konusu yaklaşımlar, yatırım ve tüketim üzerine odaklanmaktadır. Yatırım harcamalarına odaklanan Tobin’in q teorisi, tüketim harcamalarına odaklanan ise servet etkisidir.

Tobin Q Teorisi Kanalı James Tobin tarafından geliştirilmiş olan Q teorisi, yatırımın q teorisi olarak da bilinmektedir. Tobin, para politikasının hisse senedi değerleri yoluyla ekonomiye önemli etkileri olduğunu savunmuş, bu etkileri “q teorisi” ile açıklamaya çalışmıştır. Tobin q’yu, firmanın piyasa değerinin sermaye yenileme maliyetine oranı olarak tanımlar. q = Firmanın piyasa değeri / Sermaye yenileme maliyeti

Tobin Q Teorisi Kanalı Eğer q birden büyük ise yatırılan sermayenin hisse senedi piyasası değeri sermayenin yenileme maliyetinden daha büyüktür. Diğer bir ifade ile hisse senetlerinin fiyatı firmanın yapmış olduğu yatırımın maliyetinden daha büyüktür. Bu durumda firma yeni hisse senedi çıkartabilir ve bu yolla yeni yatırımları finanse etmek için sermaye bulabilir. Firmanın q değeri düşükse, firma değeri, sermaye yenileme maliyetine oranla daha düşüktür. Bu firma sermayesini büyütmek isterse, yeni yatırım mallarının firma değerine oranının yüksek olması sebebiyle, eski sermayeye yönelir. Dolayısıyla, yatırım harcamaları daha az olur

Tobin Q Teorisi Kanalı Tobin’in q teorisindeki önemli nokta, hisse senedi fiyatları ile yatırım harcamaları arasındaki ilişkidir. Genişletici para politikası, faiz oranlarını düşürerek bono piyasasının cazibesini kaybetmesine ve alternatif yatırım aracı olan hisse senedi piyasasına talebin artmasına sebep olur. Talebin artması, hisse senedi fiyatlarını ve dolayısıyla q oranını yükseltir. Q oranının yükselmesi, firmaların sermaye maliyetinin düşmesi; yani, firmaların az miktarda ihraç ettikleri hisse senetleri ile çok miktarda yatırım malları alabilmeleri anlamına gelir. Sonuçta, hisse fiyatlarındaki artış yatırım harcamalarını artırarak ekonominin üretim düzeyini yükseltir Daraltıcı para politikasında ise hisse senetlerinin fiyatının düşmesi q’nun düşmesine neden olur ve firmalar daha az yatırım yaparak çıktının düşmesine neden olurlar.

Servet Etkisi Kanalı Finansal servet bireylerin tüketim kararlarını etkileyen önemli değişkenlerden biridir. Finansal servetteki bir artış bireylerin tüketim harcamalarının artmasına, finansal servetteki bir düşüş ise bireylerin tüketim harcamalarının düşmesine neden olmaktadır. Bu çerçevede para politikasındaki değişmeler varlık fiyatlarında meydana getirdikleri değişiklikler nedeniyle bireylerin finansal servetlerini ve tüketim harcamalarını etkilemektedirler. Böylece önce toplam talep ve sonra da çıktıda değişme meydana gelmektedir.

Servet Etkisi Kanalı Daraltıcı para politikası uygulanması halinde faiz oranları artmakta ve hisse senetlerinin fiyatları düşmektedir. Hisse senedi fiyatlarının düşmesi bireylerin sermaye kaybına uğramasından dolayı servetlerinde bir azalma anlamına gelmektedir. Bu durumda bireyler tüketim harcamalarını servetlerindeki azalmayla uyumlu bir şekilde değiştirmek suretiyle düşürme yoluna giderler. Dolayısıyla, toplam talep ve çıktıda azalmalar yaşanır.

Döviz Kuru Kanalı Döviz kuru kanalı para politikasındaki değişikliklerin döviz kurunda meydana getirdiği değişiklikler aracılığıyla çıktı ve enflasyon üzerindeki etkilerine odaklanmaktadır. Para politikasındaki değişiklikler faiz oranları aracılığıyla döviz kurlarını, döviz kurlarındaki değişiklikler ise net ihracatı etkilemektedir. Toplam talebin bir bileşeni olan net ihracattaki değişiklikler ise doğal olarak çıktıyı değiştirmektedir.

Döviz Kuru Kanalı Genişletici bir para politikası faiz oranlarını düşürmekte, bu da yurtdışına sermaye çıkışına neden olmaktadır. Ulusal para değer kaybederken döviz kuru değer kazanmaktadır. Ulusal paranın değer kaybetmesi ise yurtiçi malların nispi olarak daha ucuz hale getirdiğinden net ihracat artmaktadır. Net ihracatta meydana gelen artış ise toplam talebi ve çıktıyı artırmaktadır.