İstenen Getiri ve Sermaye Maliyeti

İstenen Getiri ve Sermaye Maliyeti Değer Yaratılması Firmanın Ana Para Maliyeti Projeye Özgü İstenen Getiriler Gruba Özgü İstenen Getiriler Toplam Riskin Değerlendirilmesi

Değer Yaratılmasının Kilit Noktaları Endüstrinin Çekiciliği Diğerleri -- Ör: Patentler, geçici tekel gücü, oligopol fiyatlama Ürün yaşam döngüsünün büyüme aşaması Rekabetçi giriş bariyerleri Pazarlama ve fiyat Üstün organizasyon kabiliyetleri Algılanan kalite Maliyet Rekabetçi Avantaj

Firmanın Genel Sermaye Maliyeti Sermaye Maliyeti çeşitli finansman türlerinin istenen getiri oranıdır. Ana para maliyeti ise ayrı ayrı istenen getiri(maliyet) oranlarının ağırlıklı ortalamasıdır.

Uzun Vadeli Finansmanın Pazar Değeri Finansman Metodu Pazar Değeri Ağırlık Uzun Vadeli Borç $35M 35% Öncelikli Hisse Senedi $15M 15% Adi Hisse Senedi $50M 50% $100M 100%

Borcun Maliyeti Borcun Maliyeti Bir firmaya borç verenlerin yatırımlarından istedikleri getiri oranına denir. ki = kd ( 1 - V ) n Ij + Pj P0 = S (1 + kd)j j =1

Borcun Maliyetinin Belirlenmesi Basket Wonders (BW)’ın çıkarmış olduğu 1,000$ nominal değerli sıfır kupon-ödemeli borç senetleri olduğunu varsayalım. BW borç senetlerinin piyasa değeri şu an 385.54$ ve vadeye de 10 yıl vardır. BW’ın ödeyeceği vergi oranı da %40’dır. $0 + $1,000 $385.54 = (1 + kd)10

Borcun Maliyetinin Belirlenmesi (1 + kd)10 = $1,000 / $385.54 = 2.5938 (1 + kd) = (2.5938) (1/10) = 1.1 kd = .1 veya 10% ki = 10% ( 1 - .40 ) ki = 6%

Öncelikli Hisse Senedinin Maliyeti Öncelikli Hisse Senedi Maliyeti firmanın öncelikli hisse senedi sahiplerinin yatırımlarından istedikleri getiri oranıdır. kP = DP / P0

Öncelikli Hisse Senedinin Maliyetinin Belirlenmesi Basket Wonders (BW)’ın çıkardığı nominal değeri 100$, hisse başı kar payı ödemesinin 6.30$ ve şu anki hisse başı piyasa değerinin de 70$ olduğu öncelikli hisse senetlerinin var olduğunu varsayalım. kP = $6.30 / $70 kP = 9%

Öz Sermaye Maliyeti Yaklaşımları Kar Payı İndirgeme Modeli Sermaye-Varlıkları Fiyatlama Modeli Vergi Öncesi Borç Maliyeti + Risk Primi

Kar Payı İndirgeme Modeli Öz sermaye maliyeti, ke, gelecekteki beklenen tüm kar paylarının bugünkü değerini hisselerin mevcut pazar fiyatına eşitleyen iskonto oranıdır. D1 D2 D ¥ P0 = + + . . . + ¥ (1+ke)1 (1+ke)2 (1+ke)

Sabit Büyümeyi Temel Alan Temettü İndirgeme Modeli Sabit Büyümeyi Temel Alan Temettü İndirgeme Modeli varsayımı modeli şu denkliğe indirger: ke = ( D1 / P0 ) + g Kar paylarının sonsuza dek sabit “g” oranında büyüyeceğini varsayar.

Öz Sermaye Maliyetinin Belirlenmesi Basket Wonders (BW)’ın çıkardığı hisse başına piyasa değeri 64.80$, mevcut hisse başına kar payı 3$ ve sonsuza kadar %8 kar payı büyüme oranına sahip hisse senetleri olduğunu varsayalım. ke = ( D1 / P0 ) + g ke = ($3(1.08) / $64.80) + .08 ke = .05 + .08 = .13 veya 13%

Farklı Büyüme Hızları Modeli Farklı büyüme hızları varsayımı bizi şu formüle yönlendirir (3 kademeli büyüme varsayalım): D0(1+g1)t Da(1+g2)t-a a b P0 = S + S + (1+ke)t (1+ke)t t=1 t=a+1 ¥ Db(1+g3)t-b S (1+ke)t t=b+1

Sermaye Varlıkları Fiyatlama Modeli Öz sermaye maliyeti, ke, piyasaların dengede olduğu durumdaki istenen getiri oranına eşitlenir. Risk ve getiri ilişkisi menkul kıymet pazar doğrusu (SML) ile ifade edilir. ke = Rj = Rf + (Rm - Rf)bj

Öz Sermaye Maliyetinin Belirlenmesi (SVFM) Basket Wonders (BW)’ın firma betasının 1.25 olduğunu varsayalım. Julie Miller’ın yaptığı araştırma risksiz varlıkların getiri oranının%4 ve piyasada beklenen getiri oranının da %11.2 olduğunu göstermektedir. ke = Rf + (Rm - Rf)bj = 4% + (11.2% - 4%)1.25 ke = 4% + 9% = 13%

Borcun Vergi Öncesi Maliyeti + Risk Primi Öz sermaye maliyeti, ke, hisse senetlerinin beklenen getirisi olarak borcun vergi öncesi maliyeti ile bir risk priminin toplamını baz alır. ke = kd + Risk Primi* * Risk primi SVFM’ndeki risk primi ile aynı değildir.

Öz Sermaye Maliyetinin Belirlenmesi (kd + R.P.) Basket Wonders (BW)’ın genellikle borcun vergi öncesi maliyetine %3 prim eklediğini varsayalım. ke = kd + Risk Primi = 10% + 3% ke = 13%

Öz Sermaye Maliyeti Metotlarının Kıyaslaması Sabit Büyümeyi Temel Alan Temettü İndirgeme Modeli 13% Sermaye Varlıkları Fiyatlama Modeli 13% Borcun Maliyeti + Risk Primi 13% Genellikle, bu 3 metot ortak sonuç vermez.

Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (AOSM) n S Sermaye Maliyeti = kx(Ağırlıkx) AOSM = .35(6%) + .15(9%) + .50(13%) AOSM = .021 + .0135 + .065 = .0995 veya 9.95% x =1

AOSM’nin Kısıtları 1. Ağırlıkları Belirleme Sistemi O Proje için kullanılan Sermaye Maliyeti AOSM’den farklı oranlarda sermaye oluşturulması

AOSM’nin Kısıtları 2. İhraç Giderleri menkul kıymetlerin çıkarılması, satışının garanti edilmesi,yasal,listeleme ve baskı ücretleriyle ifade edilen maliyettir. a.Başlangıç Yatırım Tutarında Ayarlamalar b.İskonto Oranında Ayarlamalar

Başlangıç Yatırım Tutarında Ayarlamalar İhraç Giderlerini(FC), Başlangıç Yatırım Tutarı’na ekleyin (ICO). Etki: NBD azalır n CFt S - ( ICO + FC ) NBD = (1 + k)t t=1

İskonto Oranında Ayarlamalar İhraç Giderlerini (FC) menkul kıymetin fiyatından çıkarın ve getiri oranlarını tekrar hesaplayın. Etki: İhraç Giderleri ile her hangi bir sermaye bileşeninin maliyetini artırır. Sonuç: AOSM’ni artırır bu da NBD’i azaltır.

Projeye Özgü İstenen Getiri Oranının Belirlenmesi Proje Seçiminde SVFM’nin Kullanılması: İlk başta tüm finansmanın öz sermaye ile yapıldığını varsay. Projenin betasını belirle. Beklenen getiriyi hesapla Firmanın sermaye yapısına göre ayarlama yap. Maliyeti, projenin İVO’na kıyasla

Beklenen Getiriyi Belirlemede Yaşanan Zorluklar Menkul Kıymet Pazar Doğrusu (SML)’nun belirlenmesi: Projeyi temsil eden noktayı belirleyin Pazar portföyü ve projenin getirisi arasındaki ilişkiyi belirleyin. Betayı belirle ve SML’yi oluştur.

Projenin Kabulü ve/veya Reddedilmesi Kabul Et X SML X X X X O X X BEKLENEN GETİRİ ORANI O O O O Reddet O Rf O SİSTEMATİK RİSK (Beta)

Projeye Özgü İstenen Getiri Oranının Belirlenmesi 1. Tüm finansmanın öz sermaye ile yapıldığı (K) projesi için istenen getiriyi hesaplayın Rk = Rf + (Rm - Rf)bk 2. Firmanın sermaye yapısına (finansman yollarının ağırlıklarına) göre ayarlamaları yapın. Ağırlıklı Ortalama İstenen Getiri = [ki][Borç %si] + [Rk][Öz sermaye %si]

Projeye Özgü İstenen Getiri Oranı Örneği %19 IRR’si olan bir bilgisayar ağı projesi üzerinde düşünüldüğünü varsayın. Bu sektördeki firmaların incelenmesi sonucu tamamen öz sermaye betasının 1.5 olduğu görülüyor. Bizim firmamız 70% Öz Sermaye ve 30% Borç ile finansman sağlıyor ve ki=6%’dır Piyasada beklenen getiri oranı %11.2 ve risksiz varlık getiri oranı ise %4.

Projeyi kabul eder misin? ke = Rf + (Rm - Rf)bj = 4% + (11.2% - 4%)1.5 ke = 4% + 10.8% = 14.8% AOSM = .30(6%) + .70(14.8%) = 1.8% + 10.36% = 12.16% İVO = 19% > AOSM = 12.16%

Gruba Özgü İstenen Getiri Oranının Belirlenmesi Proje Seçiminde SVFM’nin Kullanılması: İlk başta tüm finansmanın öz sermaye ile yapıldığını varsay. Grup Betasını belirle. Beklenen getiriyi hesapla. Grubun sermaye yapısına göre ayarlama yap. Maliyeti proje grubunun İVO’na kıyasla.

Gruba Özgü İstenen Getiri Oranlarının Kıyaslanması Firma Sermaye Maliyeti Beklenen Getiri Oranı Gruba Özgü İstenen Getiriler Sistematik Risk (Beta)

Gruba Özgü Oranların Kullanılmasının Kısıtları Seçilen firmaya oranla öz sermaye dışındaki finansman tutarı. Gerekiyorsa Proje betasını ayarla. SVFM’deki standart sorunlar. Potansiyel iflas durumu sistematik riskten öte toplam risk sorunudur.

Toplam Riske Dayalı Proje Değerlemesi Riske Ayarlı İskonto Oranı Yaklaşımı (RADR) ”Ortalama”dan fazla (az) risk taşıyan proje veya proje grupları için istenen getiri, firmanın anapara maliyetine göre artış (azalış) gösterir.

Toplam Riske Dayalı Proje Değerlemesi Olasılık Dağılımı Yaklaşımı Pozitif NBD’e sahip tek bir projenin kabul edilmesi, NBD’lerin dağılımı ve yönetimin faydaya dayalı tercihlerine bağlıdır.

Firma Portföyü Yaklaşımı Kayıtsızlık Eğrileri C B NBD’İN BEKLENEN DEĞERİ A Eğriler “YÜKSEK” Riskten Kaçınma göstergesidir STANDART SAPMA

Firma Portföyü Yaklaşımı Kayıtsızlık Eğrileri C B NBD’İN BEKLENEN DEĞERİ A Eğriler “ORTA” Riskten Kaçınma göstergesidir STANDART SAPMA

Firma Portföyü Yaklaşımı C Kayıtsızlık Eğrileri B NBD’İN BEKLENEN DEĞERİ A Eğriler “DÜŞÜK” Riskten Kaçınma göstergesidir STANDART SAPMA

Finansal Kaldıraç için Beta Ayarlaması bj = bju [ 1 + (B/S)(1-TC) ] bj: Borcu olan firmanın betası. bju: Borcu olmayan firmanın betası (tümüyle öz sermaye ile finansman). B/S: Borç/Öz sermaye oranı’nın pazar değeri. TC : Kurumlar vergisi oranı.

Ayarlanmış Bugünkü Değer Ayarlanmış Bugünkü Değer (APV) firmanın faaliyet nakit akışlarının bugüne iskonto edilmiş değeri + projenin finansmanıyla alakalı vergi kalkanı tasarruflarının bugünkü değeri – ihraç giderleri. Borçlanmadan Proje Değeri Projenin Finansmanının Değeri APV = +

NBD ve APV Örneği Basket Wonders’ın önümüzdeki 6 yıl boyunca yılda 100,000$ tasarruf sağlayacak, 425,000$’lık yeni bir otomatik sepet dokuma makinesi almayı düşündüğünü varsayalım. Borçsuz öz sermayeden istenen getiri oranı %11. BW 10,000$ vergi sonrası ihraç giderleri ile yıllık %7’den 180,000$ borç alabilir. Düzenli yıllık anapara ödemesi (faiz dahil) 30,000$. Firma %40 vergi sınıfında yer almaktadır.

Basket Wonders NBD Çözümü Tümüyle öz sermaye ile finansman yapan firmanın NBD’i nedir? NBD = $100,000[BDİFA11%,6] - $425,000 NBD = $423,054 - $425,000 NBD = -$1,946

Basket Wonders APV Çözümü APV nedir? İlk olarak faiz giderlerini hesaplayın. 1.Yıl Faiz (180,000$)(7%) = $12,600 2.Yıl Faiz (150,000$)(7%) = 10,500 3.Yıl Faiz (120,000$)(7%) = 8,400 4.Yıl Faiz ( 90,000$)(7%) = 6,300 5.Yıl Faiz ( 60,000$)(7%) = 4,200 6.Yıl Faiz ( 30,000$)(7%) = 2,100

Basket Wonders APV Çözümü İkinci olarak vergi kalkanı tasarruflarını (VKT) hesaplayalım. VKT 1.Yıl (12,600$)(40%) = $5,040 VKT 2.Yıl ( 10,500)(40%) = 4,200 VKT 3.yıl ( 8,400)(40%) = 3,360 VKT 4.Yıl ( 6,300)(40%) = 2,520 VKT 5.Yıl ( 4,200)(40%) = 1,680 VKT 6.Yıl ( 2,100)(40%) = 840

Basket Wonders APV Çözümü Vergi kalkanı tasarruflarının bugünkü değerini bulalım. VKT 1.Yıl ($5,040)(.901) = $4,541 VKT 2.Yıl ( 4,200)(.812) = 3,410 VKT 3.Yıl ( 3,360)(.731) = 2,456 VKT 4.Yıl ( 2,520)(.659) = 1,661 VKT 5.Yıl ( 1,680)(.593) = 996 VKT 6.Yıl ( 840)(.535) = 449 BD = $13,513

Basket Wonders NBD Çözümü APV nedir? APV = NBD + Vergi Kalkanı Tasarrufunun Bugünkü Değeri – İhraç Giderleri APV = -$1,946 + $13,513 - $10,000 APV = $1,567