BETAM: 26 Aralık 2012 Yeni Para Politikası Üstüne (‘Contrarian’) Görüşler* Murat Üçer *Taslakdır; burada ifade edilen görüşlerin yazarın izini olmadan kullanılmaması rica olunur.

Slide # 2 Amacım… Son para politikası tartışmaları bağlamında ortaya çıkan 4 standart söyleme eleştirel bir gözle bakmak istiyorum…

Slide # 3 Standard söylem… #1: Dünya yapıyor biz de yapıyoruz, finansal istikrar ihmal edildi, ders kitapları değişti… #2: ‘Mix’ çok iyi çalıştı, ekonomi yeniden dengelendi, ekonomiye yumuşak iniş yaptırdık… #3: Bir şeyler yapılması gerekiyordu, TCMB seyirci kalamazdı, duruma el koydu iyi oldu; bravo TCMB… #4: TCMB’nin yaptıklarının pek alternatifi yoktu…

Slide # 4 #1  Gelişmiş ülkelerin karşılaştığı sorun ile bizim karşılaştığımız sorun farklı…  Öncesinde: Price stability (about 2% inflation) is enough; coping with asset price bubbles “lean vs clean” debates (BIS vs. FED)…  Kriz sırasında ve şimdi: Temel sorunlar monetary policy at zero bound, threat of deflation, effectiveness of QE etc  Bunlarla bizim pek alakamız yok -- bizim 2010 sonunda karşı karşıya olduğumuz sorun başkaydı ve yeni değildi!  Sorun sermaye hareketlerinin yönetimi, kurun bir başına bırakılmaması, rekabet kaybı sorunuydu – hala öyle. Bunun için, dünya değişiyor söylemine gerek yoktu, sorunla baş etmenin bildiğimiz bir teknolojisi vardı…

Slide # 5 #1  Bu açıdan sorularımız temelde: “Should the exchange rate be in the objective function of an EM CB? If yes how? If no what to do with competitiveness?”dir.  Tartışma eski…Mesela Edwards/Taylor vs. olmasın der ama sonrasında IMF bir ton iş yaptı, ortayı bulmaya çalıştı…  CFM (capital flow management) tools dedi, bunlara qualified bir şekilde endorsement verdi (her şeyi deneyin ondan sonra, multilateral repercussion’lara dikkat edin vs…)  Ostry et al compromise paper yazdı: sterilized F/X intervention & interest rate policy, 2 enstrüman/2 hedef dedi…  Daha öncesinde aman MB’leri yalnız bırakmayın fiscal, makro prudential ve yapısal açıdan dendi…

Slide # 6 #1  Bizim başlangıç noktamız aşırı hızlı gidilmiş bir ekonomiydi…  Maliye ve para politikası çok gevşedi ’da; böyle bir başlangıç noktasında faiz indirip/ZK arttırarak meselenin halledileceğini düşünmek yanlıştı…(Teknik sorunları bir yana bıraksak bile…)  Bizimki gelen parayı içeride stimulusa çevirmekten doğan klasik bir sorun idi, bu da ‘klasik’ politikalar gerektiriyordu: faize dokunma, maliye politikasını sık, ‘kapsamlı’ macro-prudential uygula (BDDK) vs…  Sonuçta “norm %3-%5 arası CAD/GDP” olan bir ülkede yaşıyoruz; maliye politikasında Türkiye yapısal olarak %4 GSYH FDF verirken açık verir olmuş! FD harcamaları tutamamışız, GSYH’ye oran olarak 3-4 yılda %4 kadar artmış, 2010 da rezerv parayı patlatmışız… Bariz ısınma olmuş bu açılardan…

Slide # 7 #1 Ayrıca:  Farklı bir yola girdik (finansal istikrar diye ama) enflasyonu çözemediydik ki biz daha! Bunun yaratacağı amaç kargaşasını, beklentilerde yaratacağı sorunları ihmal ettik…  Asıl kurda değerlenme sorununun ‘nominal ’den değil reel’den yani enflasyon farklarından kaynaklandığı bir ülkede yaşadığımızı görmek istemedik…  En önemlisi bunları fazla konuşamadık, hemen polarize olduk, dünya bunu yapıyor yaratıcı olmalıyız biz de yapacağız dedik, topa girdik, tartışılsın diyenlere ‘faiz lobisi’ dedik…  Bir de ironi var: IT ve ders kitapları sayesinde buradayız ve o sayede countercyclical policy yapabildik! Ders kitaplarıdır bizi buraya getiren bunu unuttuk…

Slide # 8 Standard söylem… #1: Dünya yapıyor biz de yapıyoruz, finansal istikrar ihmal edildi, ders kitapları değişti… #2: ‘Mix’ çok iyi çalıştı, ekonomi yeniden dengelendi, ekonomiye yumuşak iniş yaptırdık… #3: Bir şeyler yapılması gerekiyordu, TCMB seyirci kalamazdı, duruma el koydu iyi oldu; bravo TCMB… #4: TCMB’nin yaptıklarının pek alternatifi yoktu…

Slide # 9 #2  Son derece tartışılır. Farklı bir narrative önermem son derece mümkün; bunları ayrıştırıp aksini ispatlamak çok zor…  Orjinal mix kredi tarafında çalışmadı – 2011 H1…  Çalışan ‘gerçek’ macro prudential ve bildik faiz artırımıydı…  Bu da ‘zorla’ yapıldı döviz rezervlerini ve dövizin ters etkilerini balance sheetler üzerindeki tahribat dahil engellemek için yapıldı...  Ağustos’ta (2011) yersiz (premature) bir politika faiz indirimi yapıldı resesyon geliyor ama nasılsa finansman da gelecek dendi; bu indirim EB sorunları ile karıştı ters tepti ‘sudden stop’ oldu…  Sonuç, dünya karıştı, faiz yükseldi, iç talep daraldı…

Slide # 10 #2  Şimdi para geliyor hem faiz hem kur bizim kontrolümüz dâhilinde gibi geçici bir durum oluştu…  Bu çerçeveyi yeni bir şey gibi sunmak bence doğru değil; sonuçta 2012’de bildik Impossible Trinity çerçevesinde tercih değişti, o kadar – faiz dalgalansın/kur sabit olsun dendi  ‘Koridor’ bu tercih değişiminin altyapısıdır, yeni bir enstrüman değildir…

Slide # 11 Standard söylem… #1: Dünya yapıyor biz de yapıyoruz, finansal istikrar ihmal edildi, ders kitapları değişti… #2: ‘Mix’ çok iyi çalıştı, ekonomi yeniden dengelendi, ekonomiye yumuşak iniş yaptırdık… #3: Bir şeyler yapılması gerekiyordu, TCMB seyirci kalamazdı, duruma el koydu iyi oldu; bravo TCMB… #4: TCMB’nin yaptıklarının pek alternatifi yoktu…

Slide # 12 #3  Bu görüş second veya third best’ciler tarafından seslendiriliyor…  Ama riskleri -- özellikle orta vadeli bazı ince riskleri -- ihmal eden, Merkez Bankalarının gücünü abartan bir görüş bu. Orta vadede realize olacak bazı ciddi riskler alındı, bu konuşulmuyor...  En büyük risk felsefi: Ben hallederim deyip bu deneye hemen gönüllü girişmek, asıl expertise’in dışına çıkmak mı doğruydu, yoksa baştan dayatıp siyasileri ve toplumu bilinçlendirmek mi doğruydu?  Bence ikincisi…

Slide # 13 #3 “A last defense offered by advocates of continuing on the path of adventurous monetary policy, even when the perceived benefits are small, is that, because politicians refuse to settle their differences and act, monetary policy is “the only game in town.” In democracies, when there are no other alternatives, politicians often eventually do the right thing. By creating the impression that something beneficial is being done, unconventional monetary policy relieves pressure on politicians. So, when central bankers argue that they are the only game in town, they are ensuring that outcome.” (R. Rajan, UoC, former IMF Chief Economist)

Slide # 14 #3  Flexible olmak kulağa hoş geliyor ama maliyetler? Nominal anchor? Time inconsistency? Bu öğretilere ne oldu?  Rule-based olmanın bütün avantajları, discretion adına unutuldu…  Ama bizim gibi politik ekonomisi karışık, enflasyonu çözememiş ülkelerde tehlikeli bir yol bu…  Multiple targets olan yerde siz ne söylerseniz söyleyin (fiyat istikrarı temel görevimiz vs) beklentiler istendiği gibi çapalanamaz, siyaset de bir noktada sizin bağımsızlığınızı elinizden alır…  Daha basit bildik bazı riskler de var: fixed ex rate sonuçta uygulanan; bu tarz rejimlerin bütün bildik ‘incentive’ sorunlarını getirecektir beraberinde: Mesela kısa bank borrowing arttı…

Slide # 15 #3 Tamam, second best peşindeyiz, ama first best adına daha sert bir duruş sergileyebilirdi MB … Mesela neler söylemesini beklerdim?  Beni yalnız bıraktınız! Maliye politikası iyi değil, çok gevşektiniz… BDDK baştan oyuna girmedi, benim olmayan bir enstrümanı var gibi göstermeme neden oldu…  Yapısal reform yeter hızda yapılmıyor, teşvik tam sanayi politikası değil, BES’in sonuçları henüz belli değil, kıdem tazminatına ne oldu?  Sn. Çağlayan çok haklı – bizi her fırsatta faiz konusunda eleştirdiği için değil tabii -- ‘üretim yapısı’ değişmeli aksi takdirde 2023 hayal dediği için…  Sizce potansiyel büyümesi %4-%5 olan bir ülkenin ve tasarruf açığı olan bir ülkenin ‘neutral real rate of interest’i eksi olabilir mi?  Asıl sorun rekabet, o da enflasyon farkı meselesi, benim asıl işim enflasyon, bırakın onu çözeyim; bu konuda ne yapacağız toplum olarak birlikte karar verelim…

Slide # 16 Standard söylem… #1: Dünya yapıyor biz de yapıyoruz, finansal istikrar ihmal edildi, ders kitapları değişti… #2: ‘Mix’ çok iyi çalıştı, ekonomi yeniden dengelendi, ekonomiye yumuşak iniş yaptırdık… #3: Bir şeyler yapılması gerekiyordu, TCMB seyirci kalamazdı, duruma el koydu iyi oldu; bravo TCMB… #4: TCMB’nin yaptıklarının pek alternatifi yoktu…

Slide # 17 #4  Doğru değil. En baştan hafif hafif faiz yükseltilip, ‘sterilized’ F/X intervention yapılabilirdi.  Herkes saydam bir şekilde görürdü ne olduğunu…  Hatırlayalım – Türkiye’de kur nominal’den değil reel’den değerleniyor! Bırak nominal dalgalansın, müdahalelerle idare et…  Bu arada maliye ve makro prudential’ı yardıma çağırmaya devam et…  Komünikasyonu çok daha kolay bu politikaların – son tahlilde saydam anlaşılır, karar alıcıların işini kolaylaştırmak istiyoruz good public policy bu...  Derslerde, eğitimlerde rahat anlatamadığımız bir politika uygulamasının iletişimini yapmak kolay olabilir mi?

Slide # 18 Toparlarsak…  Bence şu anda oldukça karmaşık bir para politikası uygulaması, para geldiği için çalışıyor gibi duruyor– yani kazan doğuruyor… ama kazan ölünce ne olacak?  Son tahlilde para politikasının çözemeyeceği bir soruna çözülüyor havası verilmiştir; bu şekilde risk alınmıştır, temel endişem bu orta vadede Türkiye için makro istikrar açısından hiç hayırlı olmayabilir ve TCMB’nin iyi niyeti ters tepebilir...  Doğru iktisat söylemi olmayan yapısal sorunları çözme, hatta bunları doğru düzgün tartışma niyeti olmayan bir ortam vardı zaten, şimdi her şey TCMB’den beklenmekte...  Nitekim son dönemde TCMB her şeyi kontrol etmeye çalışan bir söylem benimsedi; bir yerde olaylar ve kendi söylemi TCMB’yi bu noktaya getirdi; çözümü hemen imkânsız bir optimal kontrol/mühendislik egzersizine günü gününe yönetmek üzere gönüllü oldu…  Ama ekonominin yapısını yeteri kadar biliyormuyuz, lag’ler, şoklar vs?

Slide # 19 Caveat…  Bu eleştirileri yapmamın sebebi bütün samimiyetimle TCMB’nin sofistikasyon ve kalibre olarak çok farklı ve yüksek bir düzeyde olduğuna inancımdır…  Teşekkürler! Murat Üçer, Economists Without Borders

Copyright 2009 GlobalSource Partners. All rights reserved. This presentation and its corresponding research reports are prepared for the use of GlobalSource Partners clients and may not be redistributed, reproduced, stored in a retrieval system, retransmitted or disclosed, in whole or in part, or in any form or manner, without the express written consent of GlobalSource Partners. The research report is distributed via and simultaneously posted to this website and other portals by GlobalSource Partners. The information herein was obtained from various sources and is believed to be reliable but GlobalSource Partners does not warrant its completeness or accuracy. Neither GlobalSource Partners nor any officer or employee accepts any liability whatsoever for any direct, indirect or consequential damages or losses rising from any use of this report or its contents. 708 Third Avenue 18 th Floor, Suite 1801 New York, NY (212) Phone + 1 (212) Fax GlobalSource Partners Tepecik Yolu, Devran Apt. 1/18, Etiler Istanbul, Turkey Murat Ucer Phone Ucer-Mizrahi Info Systems