FİRMA DEĞERLEMESİ ve DEĞERLEME YÖNTEMLERİ SMMM ÖZGÜR ÇUBUKÇU Teori & Pratikten Uygulamalar

Değerleme Nedir? Firmaların uygun ve makul pazar değerlerini tespit etme işlemi Değerleme Amaçları (YÖNTEMİ BELİRLER !) -Firma satınalma/birleşmelerinde sağlıklı ve optimal bir fiyat tespiti -Halka arz fiyatının tespiti, -Patronların firma değerini merak etmesi (gerçek)  ya da Hisse senedi fiyat tahmini

Özel Değerleme Alanları Patent ve marka değerlemesi Gayrimenkul Değerleme Firmaların aktifinde yer alan varlıkların (menkul kıymetler, makine parkı, ekipman ve teçhizat vs) değerlemesi

Değer/Fiyat

Firma Değerini Belirleyen Faktörler Sektör ve ekonominin genel durumu, Mal ve hizmet fiyatlarının tespiti ve gelecekteki seyri, Firmanın büyüklüğü, kullanılan teknoloji, şerefiye, Firmanın sermaye yapısı, Firmanın likiditesi, Firmanın temettü politikası ve temettü dağıtma kapasitesi

Değerleme Yaklaşımları / Temel Yöntemler Gelir Yaklaşımı (Net Bugünkü Değer Yöntemi) Piyasa Yaklaşımı (Piyasa Çarpanları Yöntemi) Maliyet/Aktif Bazlı Yaklaşım (Net Aktif Değer Yöntemi) TR de patronların en sevdiği yöntem 

1- İndirgenmiş Nakit Akımları (Net Bugünkü Değer) Yöntemi Amerikalı matematiksel ekonomist Irving Fisher tarafından 1930 yılında tanıtılmıştır Yönteme göre şirket varlıkları nakit yaratabildikleri sürece bir değer ifade etmektedir. Bu nedenle de şirket değeri esas olarak firmanın gelecekte yaratması muhtemel nakit akımları esas alınarak tespit edilmeye çalışılır

1- İndirgenmiş Nakit Akımları (Net Bugünkü Değer) Yöntemi İndirgenmiş nakit akımları (İNA), belli bir iskonto oranına göre indirgenmiş nakit girişleri ile indirgenmiş nakit çıkışları arasındaki farktır. İNA yöntemine göre gerekirse şirketin pazarlama satış departmanı ile de görüşmeler yapılarak gelecek yıllara (çoğunlukla 5 yıl) ait nakit akışları tahmin edilir ve bu nakit akımları bugünkü değere indirgenir. Formüldeki; At:t’inci yıldaki net nakit akımı (hurda değer son yıla gelir olarak eklenir) n: Nakit akımları tahmininde kullanılan süre (yıl) i:İskonto oranını ifade eder (yatırımdan beklenen asgari karlılık oranı olabileceği gibi, proje finansmanında kullanılan kaynaklaryıl)ın sermaye maliyeti de olabilir)

1- İndirgenmiş Nakit Akımları (Net Bugünkü Değer) Yöntemi İndirgenmiş nakit akımları yöntemi kullanılırken şu aşamalar izlenecektir: Varlık ve yükümlülüklerin ayrımı yapılır, bunları oluşturan kalemler tanımlanır (gelirler, yatırımlar, amortismanlar, vergiler, işletme sermayesi, diğer varlıklardaki artış/azalışlar) Geçmiş yıllar nakit akımları incelenir, Nakit akımlarını etkileyen kalemlerin tahmini yapılır, Genel varsayımlar ve çeşitli senaryoların (iyimser, kötümser ve normal) varsayımları belirlenir. Serbest Nakit akımları tahmin edilir, İskonto oranı tahmin edilir, Artık değer bulunur, İndirgenmiş nakit akımları ile kullanılmayan arsa, arazi ve stokların değeri toplanır, bu toplamdan borçların ve yasal risklerin bugünkü değeri çıkarılarak (Due Diligence süreci ile) firma değerine ulaşılır, Sonuçlar analiz edilir.

1- İndirgenmiş Nakit Akımları (Net Bugünkü Değer) Yöntemi Vergi ve Faiz Öncesi Kar (+) (EBITDA) Amortismanlar (+) Vergi (-) Temettü ödemesi (-) Orta/uzun vadeli kredi itfası (-) İşletme sermayesinde değişiklik (+/-) Yatırımlar (-) Kıdem tazminatı karşılığı (+) Nakit sermaye artırımı (+) = SERBEST NAKİT AKIMLARI

1- İndirgenmiş Nakit Akımları (Net Bugünkü Değer) Yöntemi Nakit Akımları Tahmin Süresi İskonto Oranı Nakit Akımlarından Firma Değerinin Hesaplanması

1- İndirgenmiş Nakit Akımları (Net Bugünkü Değer) Yöntemi Nakit Akımları Tahmin Süresi Bu süre, sektörün özellikleri dikkate alınarak belirlenmeli ve 5 yıldan az olmamalıdır. Sektörün özelliği itibariyle devresel dönemler varsa, tahmin dönemi bütün devrevi dönemi kapsamalıdır. Bu sürenin tespitinde birinci faktör, firmanın dengeye ulaştığı olgunlaşma yılının tespit edilmesi, ikinci faktör ise bu sürenin değerleme hatasına yol açmayacak kadar uzun olmasıdır.

1- İndirgenmiş Nakit Akımları (Net Bugünkü Değer) Yöntemi İskonto Oranı İskonto oranı uygulamada genellikle ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (AOSM) bulunup bunun da Menkul Varlık Fiyatlama Modeli (CAPM) yoluyla bulunan değerle karşılaştırılması sonucu elde edilir. AOSM Hesaplanması; AOSM=kD(1-t)[D/(D+E)] + kE[E/(D+E)] D: Borç (TL) E: Özsermaye (TL) Kd: Pasifte borcun oranı Ke: Pasifte özsermaye oranı t: Vergi Oranı CAPM Yöntemi; ke = rf+ ß (rm-rf) ke : Pay senedinden istenen getiri veya kapitilizasyon oranı (sermaye maliyeti) rf : Risksiz getiri (risksiz faiz oranı) ß : Pay senedinin risk endeksi (Beta) rm : Pay senedi pazarında beklenen getiri (piyasadaki pay senetlerinin tümünden oluşan portföyün verimi)

1- İndirgenmiş Nakit Akımları (Net Bugünkü Değer) Yöntemi İskonto Oranı ß (Beta) katsayıları coğrafi bölgelere, ülkelere ve sektörlere göre belirlenmekte ve dönem dönem çeşitli kaynaklarda yayınlanmaktadır. Bunlara uygulamada “sektör betası” denilmektedir. Bu yöntemlerin kullanılmasında bazı kısıtlamalar olduğunda ise, yöntemlerden bağımsız olarak ülkedeki genel faiz oranları, devlet tahvili faiz oranı, yatırımın taşıdığı risk gibi faktörlerin ağırlıklandırılması yardımıyla da iskonto oranı belirlenebilir.

1- İndirgenmiş Nakit Akımları (Net Bugünkü Değer) Yöntemi Nakit Akımlarından Firma Değerinin Hesaplanması Nakit akımları, tahmin süresi ve iskonto oranı belirlendikten sonra, firma değerinin hesaplanmasında 5-10 yıllık nakit akımlarının bugünkü değeri tahmin edilir. Son yıldan sonra sonsuza kadar aynı nakit akımlarının gerçekleşeceği varsayılarak artık değer bulunup bugüne indirgenerek firma değerine ulaşılır. FD: FirmaDeğeri Ad: Artık Değer Artık Değer Hesaplaması Artık Değer = NAn x (1+g)/ (r-g) NAi = i yılındaki serbest nakit akışı g = Projeksiyon Dönemi sonrasında serbest nakit akımlarında beklenen büyüme (perpetüel büyüme)

İndirgenmiş nakit akımları (Net Bugünkü Değer) yönteminin eksik yönleri Gelecek yıllardaki nakit akımları, temettü politikası ve efektif vergi oranlarının (teşvik, istisna ve muafiyet vb) tahmin edilmesi zordur. İskonto oranı yıllar itibariyle sabit kabul edilmekte ve fonların aynı sermaye maliyeti ile yeniden yatırıldığı varsayılmaktadır. Yöntem küçük ölçekli firmalar için çok uygun değildir. Zira küçük firmaların kazançları (nakit akımları) yöneticiye/firma sahibine bağlıdır. Bu noktalara rağmen yöntem modern değerleme yöntemi olarak kabul görmüştür. Paranın zaman değerini dikkate alan bir yöntem olması önemli bir avantajıdır. Ayrıca yöntem değişik muhasebe yöntemlerinden etkilenmemekte, risk faktörünü ve bütün yatırımları dikkate almaktadır.

2- Piyasa Çarpanları Yöntemi Piyasadaki firmaların bazı finansal oranlarını esas alarak firma değerini tespit etmeye çalışan bir yöntemdir Emsal alınacak firmaların borsaya kote olması, söz konusu firma bilgilerinin kamuya açık olması nedeniyle şüphesiz ihtiyaç duyulan verilerin daha kolay ve hızlı olarak temin edilmesini sağlayacaktır. Seçilen oran yada oranlar sektör için anlamlı bir oran olmalıdır. Örneğin finans sektörü için FAVÖK bazlı çarpanlar pek anlamlı sonuç vermez. Kullanılan mali ve piyasa verileri ise karşılaştırabilir olmalıdır. Olağanüstü, faaliyet dışı, yapısal değişikliklerden kaynaklanan tek seferlik unsurlar ayıklanmalıdır.

2- Piyasa Çarpanları Yöntemi 1- Fiyat/Kazanç (FAVÖK) Oranı 2- Piyasa Değeri / Defter Değeri Oranı 3- Fiyat/Satış Oranı

2- Piyasa Çarpanları Yöntemi Fiyat/Kazanç Oranı (Fiyat/FAVÖK Oranı) Bu oran işletmenin her 1 TL’lik hissesi başına düşen net karına karşılık yatırımcının kaç TL ödemeye razı olduğunu gösterir. Şirket Değeri=Sektör F/K*Şirket Net Karı Halka arz için yapılan değerleme işlemlerinde F/K oranı, hisse senetleri piyasada işlem gören firmaların F/K oranından düşük alınmalıdır. Benzer nitelikte firmalar olsa dahi hisse senetleri piyasada işlem gören firmaların hisse değeri, işlem görmeyen firmalara göre daha yüksek olacaktır.

2- Piyasa Çarpanları Yöntemi Fiyat/Kazanç Oranı (Fiyat/FAVÖK Oranı) Bu yöntemin en büyük avantajı, etkin sermaye piyasası varsayımı nedeniyle, piyasa değerinin firmanın gerçek değerini yansıtması ve değerleme yapanın görüşleri gibi sübjektif unsurların devreye girmemesi nedeniyle daha etkin değer tespiti yapılmasıdır. En büyük dezavantajı isefirmanın geleceğine ilişkin beklentileri içermemesidir. Ayrıca değişik muhasebe uygulamalarından fazla etkilenmekte olan net kar rakamlarına dayanan tahminler ve faaliyet dışı gelirleri ve/veya giderleri fazla olan firmaların F/K oranlarının kullanılması yanıltıcı sonuçlar verebilecektir. Bu yüzden gösterge olarak FAVÖK yadafaaliyet karı kullanılabilir.

2- Piyasa Çarpanları Yöntemi Piyasa Değeri/Defter Değeri Oranı Defter değeri, firmanın muhasebe kayıtlarına göre ortaya çıkan değerdir (Aktif toplamı eksi borçlar yani Özsermaye) ve bu değer bilançoda yer alan kalemler kullanılarak hesaplanmaktadır. PD/DD aşağıdaki formülle hesaplanmaktadır. Bu oranın yorumunda ise aynı sektörde bulunan firmalar kıstas alınmaktadır. Şirket Değeri=Sektör PD/DD*Şirket Defter Değeri Burada sektör ve firmanın durumuna göre defter değeri yerine net aktif değer de kullanılabilir.

2- Piyasa Çarpanları Yöntemi Piyasa Değeri/Defter Değeri Oranı Örneğin enflasyonist dönemlerde ya da firmanın geçmiş yıl zararlarının çok olduğu dönemlerde açıklanan yüksek kar rakamlarının gerçeği yansıtmadığı endişesi nedeniyle, yanlızca Defter Değeri yerine Piyasa Değeri/Defter Değeri (PD/DD) yöntemi kullanılmaktadır. Bunlara ek olarak, defter değeri yönteminde firmadaki entelektüel sermaye (çalışanlar, müşteriler, tedarikçi ve yöneticilerin birlikte çalışmasıyla yaratılan katma değer) dikkate alınmadığı için bilançoda da raporlanmamaktadır. Bu durum ise özellikle hisse senetleri borsada işlem gören şirketlerin piyasa değerlerinin defter değerinden farklı olmasına yol açmaktadır. Zaten eğer bir şirketin piyasa değeri sadece defter değeri kadarsa o şirketin bir değer yarattığı ve başarılı olduğu söylenemez.

2- Piyasa Çarpanları Yöntemi Fiyat/Satış Oranı Hisse senedi fiyatının hisse başına net satışa bölünmesi ile hesaplanır. İşletmenin piyasa değerinin, işletmenin iş hacminin kaç katı olduğunu gösterir. Diğer oranlar gibi düşük olması olumlu olarak değerlendirilmekle birlikte diğer faktörleri de göz önüne almak gerekir. Şirket Değeri=Sektör F/S*Şirket Net Satışlar Yine enflasyonist dönemlerde ya da firmanın geçmiş yıl zararlarının çok olduğu dönemlerde açıklanan satış rakamları gerçeği yansıtmayacağı için, bu oran diğer oranlarla desteklenmelidir. Uygulamada piyasa çarpanları yöntemi bu 3 alt yöntemi de kapsayacak şekilde kullanılmaktadır.

3- Net Aktif Değer Yöntemi Aktif bazlı yöntemlerin temel yaklaşımı, firmanın varlıklarının toplam değerinden toplam yükümlülüklerin değerinin düşülerek özsermaye değerinin bulunmasıdır. Net Aktif Değer= Özkaynak Toplamı (Pazar Fiyatından)

3- Net Aktif Değer Yöntemi Bu yöntemde öncelikle bilançodaki tüm varlık ve yükümlülük kalemlerinin pazar değerine getirilmesi gerekir. Pratikte bunun çok mümkün olmadığı durumlarda ise en azından; -Ticari alacak ve borçlar, -Stoklar, -Duran Varlıklar ile, -Bağlı ortaklık ve iştirakleri düzeltmeye tabi tutmak gerekir. Aynı zamanda muhasebesel olarak kaydı olan fakat pratikte farklı niteliğe sahip olan ve değerleme işlemi açısından fayda getirmeyecek kalemlerin de tespit edilmesi gerekir. Bunlar ise; -İştiraklerden alacaklar kaleminde yer alan ama aslında sermaye niteliği taşıyan borçlar ve -Faaliyetlere ilişkin özel durum sebebiyle indirilecek KDV’de yer alan ancak faydalanma imkanı bulunmayan (sürekli devreden KDV olması vb) tutarlar gibi kalemlerdir.

3- Net Aktif Değer Yöntemi Yatırım şirketleri veya holdinglerin değerleme işlemlerinde ise doğrudan mali tablolar üzerinden NAD yöntemini kullanmak mümkün olmayabilir. Zira konsolide mali tablolarda hangi kalemin hangi operasyonlardan geldiğini ayırt etmek zordur. Bu gibi durumlarda ise genellikle “Parçaların Toplamı Yaklaşımı” yöntemi kullanılır. Bu yöntemde ise; - Bağlı ortaklık ve iştirakleri uygun yöntemle değerlenir. - Bağlı ortaklık/İştirak değerleri holding/yatırım şirketinin ortaklığı oranında toplanır. - Doğrudan holding/yatırım şirketine ait mali kalemlerin güncel değerleri ve hesaplanan toplam iştirak değeri ile NAD hesaplanır.

Güncel Uygulama Yöntemleri Uygulamada artık tek bir değerleme yöntemi ile hareket etmek yerine, birkaç metodun sonuçlarını aynı anda kullanarak firma değeri bulunması yoluna gidilmektedir. (Ayrı ayrı metodlara göre bulunmuş firma değerlerinin değişik şekillerde ağırlıklı yüzdeli ortalamalarını alarak yeni bir ortalama firma değeri bulunması) Son yıllarda ülkemizde değerleme yapan danışmanlık firmaları tarafından kabul görmüş uygulama ise; firma değeri bulunurkenNet Bugünkü Değer Yöntemi ve şayet yeterli sayıda emsal varsa Piyasa Çarpanları Yöntemlerinin kullanılması, bazen de bu yöntemlerinNet Aktif Değer Yöntemi ile desteklenmesidir. Bulunan firma değerleri arasında büyük uçurumlar yok ise değerlerin ortalaması alınır, büyük farklılıklar var ise yukarıda bahsedildiği şekilde değişik şekillerde ağırlıklı yüzdeli ortalamalar alınarak yeni bir ortalama firma değeri bulunur. Buna ilaveten, şayet sektörde son dönemlerde benzer birleşme veya el değiştirmeler yaşanmışsa birleşme veya bu el değiştirmelerde oluşan fiyatlar da piyasa çarpanı (referans) olarak alınabilir.

TEŞEKKÜRLER……..