Sermaye Yapısı Sermaye yapısı nedir? Neden önemlidir? Konular: Sermaye yapısı nedir? Neden önemlidir? Faaliyet ve Finansal Risk nedir? Sermaye Yapısının temel yaklaşımları nelerdir? Optimal sermaye yapısı varmıdır?

Finansal Yapı nedir? Tanım İşletmenin faaliyetlerini sürdürebilmek için kullandığı çeşitli finansman kaynaklarının karmasıdır. 3

Sermaye Yapısı nedir? Bilanço Finansal Yapı Dönen Kısa Vadeli Varlıklar Borçlar Uzun Sabit Vadeli Varlıklar Borçlar Özkaynaklar Finansal Yapı

Sermaye Yapısı Nedir? Bilanço Sermaye Yapısı Dönen Kısa Vadeli Varlıklar Borçlar Uzun Sabit Vadeli Varlıklar Borçlar Özkaynaklar Sermaye Yapısı

Sermaye yapısı sorunu ve Pasta teorisi Bir firmanın değeri, firmanın toplam BORÇ miktarı ile firmanın toplam SERMAYE miktarından oluşur. V = B + S S B S S B B Eğer firma yöneticilerinin amacı, firma değerini mümkün olduğu kadar maksimize etmekse BORÇ-SERMAYE oranı olabildiği kadar yüksek tutulmaya çalışılmalıdır. Firma Değeri

Sermaye Yapısı İşletme Değerini Nasıl Etkiler? AOSM = wb (1-T) rb + wö rö

Faaliyet riski ve Finansal risk Sabit maliyetler Yabancı kaynakla finansman

Risk ve gelir tablosu Satışlar Faaliyet – değişken giderler kaldıracı – Sabit giderler FVÖK – faiz giderleri Finansal Vergi öncesi kar kaldıraç – vergi Net Kar HBK = Net kar Hisse senedi sayısı

Faaliyet Riski? Gelecekte elde edilecek FVÖK’daki belirsizlik. Faaliyet riski gelir üzerine odaklanmakta ve finansman etkisini gözardı etmektedir. Olasılık düşük risk yüksek risk E(FVÖK) FVÖK

İki işletme ele alınsın Firma U Firma L Borç yok 10,000 TL % 12 borç 20,000TL varlık 20,000 TL varlık % 40 vergi % 40 vergi İki işletmede aynı faaliyet kaldıracına (faaliyet riskine) sahiptir ve FVÖK 3,000 TL. Farklılık sadece borç kullanımından kaynaklanmaktadır.

Kaldıracın Getiri Üzerindeki Etkisi Firma U Firma L FVÖK 3,000 3,000 Faiz 0 1,200 VÖK 3,000 1,800 Vergi (40%) 1 ,200 720 Net Kar 1,800 1,080 ROE(ÖSK) 9.0% 10.8%

Belirsizlik durumunda ortakların karlılığı ve riski ne olur?

Firma U: Kaldıraçsız Ekonomi Kötü Nor. İyi Ol. 0.25 0.50 0.25 FVÖK 2,000 3,000 4,000 Faiz 0 0 0 VÖK 2,000 3,000 4,000 Vergi (40%) 800 1,200 1,600 Net kar 1,200 1,800 2,400

Firma L: Kaldıraçlı Ekonomi Kötü Nor. İyi Ol.* 0.25 0.50 0.25 FVÖK* 2,000 3,000 4,000 Faiz 1,200 1,200 1,200 VÖK 800 1,800 2,800 Vergi (40%) 320 720 1,120 Net kar 480 1,080 1,680 *Firma U ile aynı.

Sermaye yapısı neden önemlidir? Alternatif sermaye yapıları işletmelerin sermaye maliyetlerini değiştirmektedir – dolayısıyla – işletmenin piyasa değerini de

Optimal sermaye yapısı nedir? Optimal sermaye yapısı işletmenin değerinin maksimize eden ve ortalama sermaye maliyetinin minimum olduğu yapıdır.

Sermaye Yapısı Teorileri Temel Soru Alternatif sermaye yapıları oluşturarak firma değeri artırılabilir mi? Ana yaklaşımlar Modigliani and Miller teorisi Net Gelir Yaklaşımı Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı Geleneksel Yaklaşım Trade-off Teori Finansal Hiyerarşi Teorisi

Modigliani ve Miller (MM) Teori: Modigliani ve Miller (MM) 1958 ve 1963 döneminde geliştirilmiştir. Neden hala tartışıyoruz? MM’de önce borç finansmanı analiz edilememekteydi AOSM ve sermaye yapısını bir arada ilk defa analiz edilmiştir 1990 yılında nobel kazanmışlardır

Modigliani ve Miller (MM) Bir işletmenin sermaye yapısı, sermaye maliyetini etkilememektedir. Bu duruma göre bir işletmenin kaldıraç derecesi ne olursa olsun sermaye maliyeti değişmez. Temel varsayımları: Sermaye piyasasında tam rekabet koşulları vardır İşletmeler aynı risk grupları içerisinde sınıflandırılabilir

Sonuç İşletmenin sermaye maliyeti ve piyasa değeri onun sermaye yapısından bağımsızdır İşletme borçlandıkça finansal riski artmakta, dolayısıyla özsermaye maliyetide yükselmektedir

NET GELİR YAKLAŞIMI İşletmenin piyasa değeri ve sermaye maliyeti kaldıraç oranından etkilenir. Optimum sermaye yapısı maksimum borçlanmayla olur.

NET GELİR YAKLAŞIMI Net gelir yaklaşımında; firma değerinin, sermaye yapısı içinde borcun payının artmasına bağlı olarak artacağı söylenmektedir. Borcun ve özsermayenin maliyetlerinin sermaye yapısından etkilenmediği ve sürekli sabit kaldığı kabul edilmektedir.

NET GELİR YAKLAŞIMI ka = Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ke = Özsermaye maliyeti kd = Borcun maliyeti ka; 0 borç düzeyinde özsermaye maliyetine, %100 borç düzeyinde borç maliyetine eşit olmaktadır.

ÖRNEK Bir firmanın borçlanma maliyeti %15, özsermaye den beklenen minimum getiri düzeyi %20, firmanın FVÖK’ı 2.000.000 TL, borçları ise 3.000.000 TL olsun; FVÖK  2.000.000 TL Faiz  ( 450.000 TL ) (3.000.000 x 0,15 ) VÖK  1.550.000 TL

Özsermayeden beklenen getiri oranı %20 olduğuna göre, %20’si 1.550.000 TL olan tutar firmanın özsermayesi olacaktır. 1.550.000 Özsermaye Tutarı(S) = ---------------- = 7.750.000 TL 0,20 Firma Değeri(V) = Toplam Borç(B) + Toplam Özsermaye(S) V = 3.000.000 + 7.750.000  10.750.000 TL

Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti; FVÖK ka = --------- V 2.000.000 ka = ------------------ = % 18.6 10.750.000

NET FAALİYET GELİRİ YAKLAŞIMI Kar kaldıraç derecesinden etkilenmeyerek sabit kalır. Dolayısıyla optimal sermaye yapısı yoktur.

NET FAALİYET GELİRİ YAKLAŞIMI Burada, firmanın değerinin sermaye yapısındaki değişikliğe bağlı olarak değişmeyeceği, firmanın sermaye bileşimi ne olursa olsun, firma değerinin sabit kalacağı ifade edilir. NFGY’da, borcun maliyeti(kd)’nin ve ağırlıklı ort. sermaye maliyeti(ka)’nin değişmediği, sermaye yapısı içinde borcun artmasına bağlı olarak (ke)’nin yükseldiği görülmektedir.

ÖRNEK (AYNI) Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti %20 ise ve sabit kabul edilirse firmanın değeri; 2.000.000 0.20 = ---------------  V = 10.000.000 TL V Mevcut durumda firmanın 3.000.000 TL borcu olduğundan firmanın özsermayesi(S); S = V – B = 10.000.000 – 3.000.000 = 7.000.000 TL

Burada, firmanın özsermaye maliyeti (ke); 1.550.000 -------------- = % 22.1 olur. 7.000.000 Firmanın bu yaklaşıma göre, her bir hisse senedinin piyasa değeri; -------------- = 1.400 TL olur. 5.000 (adet hisse senedi olduğu varsayılırsa)

GELENEKSEL YAKLAŞIM İşletme için optimal bir sermaye yapısı vardır. Kaldıraç etkisiyle piyasa değeri artabilir.

GELENEKSEL YAKLAŞIM Bu yaklaşımda da, firmanın sermaye yapısı içerisinde borcun artması belli bir noktaya kadar firmanın değerini arttırmaktadır. Bu noktadan itibaren borç düzeyinin artması ile firmanın değeri azalmaktadır. Firma değerinin en yüksek, dolayısıyla ke’nin en düşük olduğu sermaye yapısı, firmanın opsitimum sermaye düzeyidir.

GELENEKSEL YAKLAŞIM Bu yaklaşımda, firmanın ortakları sermaye yapısı içerisinde borç düzeyinin artması ile beklentilerini, dolayısıyla firmanın özsermaye maliyetini yükseltmektedir. Aynı şekilde firmaya kredi sağlayanlarda firmanın borç düzeyinin yükselmesine bağlı olarak firmayı daha riskli görmekte ve kredi maliyetlerini yükseltmektedirler.

ÖRNEK (AYNI) Firma 3.000.000 TL borç düzeyindeyken % 20 özsermaye kazancı ile yetinen hissedarlar ve % 15 faiz ile yetinen kredi verenlerin, firmanın 6.100.000 TL borçlanmaya gitmesi ile birlikte; hissedarlar beklentilerini % 24’e, kredi verenlerde ortalama faizlerini % 18’e çıkartmışlardır.

3.000.000 TL borç düzeyindeyken; FVÖK  2.000.000 TL Faiz  ( 450.000 TL ) VÖK  1.550.000 TL Firmanın toplam değeri; V = 3.000.000 + 7.750.000 V = 10.750.000 TL Özsermaye Tutarı(S) = 1.550.000 / 0.20 = 7.750.000 TL Ağırlıklı Ort. Sermaye Maliyeti; 2.000.000 ka = ------------------ = % 18.6 10.750.000 Bu değerler daha önceden bulunmuştu.

Geleneksel yaklaşımdaki yeni verilere göre; 6.100.000*0.18 FVÖK  2.000.000 TL Faiz  (1.098.000 TL) VÖK  902.000 TL Firmanın toplam değeri; V = 6.100.000 + 3.758.000 V = 9.858.000 TL Özsermaye Tutarı(S) = 902.000 / 0.24 = 3.758.000 TL Ağırlıklı Ort. Sermaye Maliyeti; 2.000.000 ka = ------------------ = % 20.2 9.858.000

Temel Yaklaşım Borç ve Özkaynak Bir işletmede borçlanma maliyeti her zaman özkaynak maliyetinden düşüktür. Borcun sabit bir yükü vardır Ödenen faiz vergi matrahından düşülebilir. İşletme daha fazla borç ve daha az özkaynak kullanarak sermaye maliyetini düşürülebilir, ancak bu durumda da borçlanmanın getireceği potansiyel problemler gözardı edilmiş olacaktır.

Trade Off (Denge)Teori Bu teori fayda/maliyet dengesinin kurulabilmesi için işletmenin ne kadar borç ve ne kadar özkaynak kullanması gerektiği üzerinde durmaktadır. Borç kullanılması ödenen faizler nedeniyle bir borç kalkanı oluşturmaktadır.. Bununla birlikte borç kullanımının artması vekalet ve iflas maliyetlerini artırmaktadır.

Finansal Hiyerarşi Modeli Teorinin temeli iç ve dış kaynaklar arasında bir sıralamaya dayanmaktadır. Teoriye göre işletmeler önce iç kaynaklara sonra dış kaynaklara yönelmelidirler ve en son hisse senedi ihraç etmelidirler.