Sermaye Maliyetleri Yard.Doç.Dr.Hayri BARAÇLI Yard.Doç.Dr.Mustafa İme

Öz Sermaye Maliyetleri Borç Sermaye Maliyetleri Dağıtılmayan Karların Maliyeti : (Otofinansman Maliyeti) Ortalama Sermaye Maliyetleri

Sermaye Maliyetleri Bir işletmenin sermayeyi kullanmadaki başarısı karlılık ile ölçülür. Karlılık ise işletmenin kullandığı sermayelerin maliyetleri ile işletme faaliyetlerinden elde edilecek kara bağlıdır. İşletmelerde kullanılan sermayeleri de a)özsermaye, b)borç sermeye c)otofinansman sermayesi olarak tasnif etmiştik. Bu tasnif çerçevesinde sermaye maliyetlerinin de a) Öz sermaye maliyetleri b) Borç sermaye maliyetleri c)Otofinansman sermayesi maliyetleri olarak incelenmesi gerekmektedir.

Borç Sermaye Maliyetleri İşletmelerde dış kaynaktan, yani kredi yoluyla para bulunursa;Maliyet, (Faiz), kredi açanın talep ettiği faiz tutarı ile bu kredinin kullanılmaya başlayıncaya kadar yapılan ek masraflarından ibaret olacaktır. İşletmeler açısından;kredi yoluyla para bulunması halinde ödenmesi gereken faiz vb giderler masraf yazılıp vergi matrahından düşülebildiği için vergi avantajı olarak düşünülebilecek ve ödenecek vergi avantaj kadar düşük olacaktır. Bundan dolayı da borç sermaye maliyeti = Mb=f(1-V) Mb=Borçlanma maliyeti f =Faiz vb giderler V=Vergi oranı %20 kurumlar vergisine tabi bir işletmenin % 18 faizle aldığı kredinin maliyeti Mb=0,18(1-0,20)=0,18x0,80=%14.4 dür.

Öz Sermaye Maliyetleri İşletmelerde öz sermaye ile finansman; işletme sahiplerinin işletmeye koydukları sermayeyi temsil etmektedir. İşletmelerin sahiplik kavramları genişledikçe sermayeyi temsil eden paylar da çeşitlenmekte ve konmuş olan sermayenin eskiden konmuş sermaye veya yeni konan sermaye olma durumu ile işletmedeki otofinansman sermayesinin büyüklüğü bu payların değerlerinin belirlenmesinde önemli faktörleri teşkil etmektedir.   Pay senetlerine dönüşmüş sermayede; pay senedi sahiplerinin işletmeden bekledikleri bir kar payı oranı vardır ve her halükarda bu pay sermayeyi tahsis edenin beklediği asgari karlılık oranı olacaktır ki bu da faizden elde edebileceği gelirin üzerinde bir orandır. Bundan dolayı ki öz sermayenin işletmeye maliyeti diğer sermaye maliyetlerinden daha yüksek olacaktır. Pay senetlerinin piyasa değerlerinin oluşmasında iki önemli faktör yer alacaktır.

Birincisi pay senedi başına dağıtılan kar, ikincisi işletmede (dağıtılmayıp) alıkonan kar bu iki unsur pay senetlerinin piyasa fiyatlarını ve sermayenin işletmeye maliyetini ortaya koyacaktır. Bu unsurları kapsayan sermaye maliyeti formulü ise şöyle olacaktır: Maliyeti Özsermaye=Mö Pay başına temettü =T Pay senedi piyasa değeri (Kur)=K İç Büyüme Oranı=b (Dağıtılmayan karlar kadar işletmedeki değer artışını ifade eder)

Dağıtılmayan Karların Maliyeti : (Otofinansman Maliyeti) Özellikle pazar faiz oranlarının yüksek olduğu dönemlerde, firmalar yatırımlarını alıkonan karlarla finanse etmeyi tercih ederler. Bu fonların da işletmeye maliyeti vardır ve bu maliyet fırsat maliyeti olarak adlandırılır. Diğer bir deyişle ortakların yoksun kaldıkları kar payıdır.   Firmaların ortaklarına karın tamamını veya bir kısmını dağıtmayarak şirketin bünyesinde bırakılması kararı almasının bir nedeni, karın firmaca kullanılması halinde sağlanacak gelirin, karın dağıtılması halinde ortakların alternatif kullanım sağlamayı bekledikleri gelirden daha yüksek olmasıdır. Zira firma düşük gelirli projelere yatırım yapmaktansa, gelirlerini hissedarlara dağıtarak onların tercihleri doğrultusunda harcama ya da yatırım yapmalarına olanak sağlar. Böylece ortaklar risk ve verimlilik tercihlerine uygun olarak beklenen servetlerini arttırabilirler.

Dağıtılmamış karların işletmeye maliyeti, ortakların sermaye payları üzerinden bekledikleri karlılık oranına eşittir. Dağıtılmayan karların maliyeti adi pay senetlerinin maliyeti ile yakından ilgilidir. Yalnız maliyetin hesaplanmasında ortakların ödediği gelir vergisi oranı esas alınmaktadır. Dağıtılmayan karların maliyeti aşağıdaki formülle hesaplanır: Formülde: Mo: Dağıtılmayan karların maliyeti Gv: Gelir vergisini temsil etmektedir.   Görüldüğü gibi gelir vergisi oranı yükseldikçe, karların işletmede alıkonarak yeni yatırımlara yöneltilmesi avantajlı olacaktır. ÖRNEK: Adi pay senedi maliyeti % 18, gelir vergisi oranı % 20 ise oto finansman maliyeti: olmaktadır.

Amortisman Maliyeti Amortismanların da işletmelerin ortalama sermaye maliyetine yaklaşık maliyeti olduğu öne sürülür. Firma amortisman yoluyla yaratmış olduğu fonları ya ortaklara dağıtma ve borç ödemede veya yeni yatırımların finansmanında kullanılabilir. Firma amortisman fonlarını dağıtmaya karar verirse bunu alacaklara ve ortaklara toplam sermaye içindeki paylarına göre yapmalıdır. Aksi halde sermaye yapısı içindeki borç\özsermaye oranını değiştirmiş olur. Firma amortisman fonlarını ortalama sermaye maliyetine eşit karlılık sağlayan bir yatırım alanında kullanamıyorsa, bu fonları borç ödemede ve ortaklara kar payı dağıtmada kullanmalıdır. Eğer amortisman fonları firmanın ortalama sermaye maliyeti üzerinde kar sağlayacak şekilde yeni yatırımlarda kullanılabiliyorsa, dağıtılmayarak firmada alıkonulması daha akılcı bir politika olur. Her durumda amortisman fonları için, firmanın ortalama sermaye maliyetine eşit bir kullanım yeri bulunmuş olmaktadır. Bu nedenle amortisman fonlarının maliyeti firmanın ortalama sermaye maliyetinin hesabına ayrı bir öğe olarak katılmamaktadır.

Ortalama Sermaye Maliyetleri Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti İşletmenin toplam sermaye maliyeti, yatırım harcamalarından gelecekte elde edilmesi beklenen net para akımlarının değerini, sermayenin bugünkü piyasa değerine eşitleyen iskonto oranıdır. İşletmeler uygulamada birden çok finansal kaynaktan finanse edilmektedir. Bu bakımdan çeşitli kaynaklardan sağlanan fonların ortalama maliyetinin bulunması gerekmektedir. Bunun için işletmenin sermaye yapısını oluşturan çeşitli kaynakların oranlarının bilinmesi gerekmektedir. Oranlar belirlendikten sonra finansal kaynağın maliyetlerinin ortalaması hesaplanır. Ağırlıklı ortalama ise, bağımsız kaynağın toplam içindeki oranı ile kendi maliyetlerinin çarpımlarının toplamıdır.

Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (AOSM) = Çeşitli sermaye kaynaklarından derlenen bireysel fonların toplam içindeki yüzdesi X Her kaynak İçin hesaplanan sermaye maliyeti

Formüldeki semboller:   Wb:Borçların toplam sermaye içindeki payı BVSM: Borçların vergiden sonraki maliyeti Waps: Ayrıcalıklı pay senetlerinin toplam sermaye içindeki payı APSM: Ayrıcalıklı pay senetlerinin maliyeti Wps: Sermaye arttırımı yoluyla sağlanan fonların toplam sermaye içindeki payı PSM: Adi pay senetlerinin maliyeti Wdk: Dağıtılmayan karların toplam sermaye içindeki payı DKM: Dağıtılmayan karların maliyeti ’dir.

Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti: 1-Tarihi sermaye maliyeti 2-Hedef ağırlıklı sermaye maliyeti 3-Marjinal sermaye maliyeti olmak üzere üçe ayrılır.

Tarihi Sermaye Maliyeti Tarihi sermaye maliyeti işletmenin mevcut sermayesinin maliyetidir. Bu faaliyetin kullanılmasında temel yaklaşım şimdiki sermaye yapısının gelecekte de devam etmesi gerektiğidir.   Uygulamada iki tip tarihi ağırlıklı sermaye maliyeti hesaplanmaktadır. Defter değeri ağırlığı Pazar değeri ağırlığı Defter değeri ağırlıklarının kullanılması, işletmenin şimdiki sermaye yapısında kullanılan yöntemin aynen uygulanmasının yeni finansmanlamayı arttıracağını varsayar. Ağırlıklı her sermaye unsurunun defter değeri, uzun süreli kaynaklarının tümünün defter değerleri toplamına bölünerek belirlenir.

ÖRNEK: A işletmesinin sermaye yapısı aşağıdaki gibidir: İpotekli tahviller (1000 adet) 30.000.000 Ayrıcalıklı pay senetleri ( 100 adet) 20.000.000 Adi pay senetleri (40 adet) 40.000.000 Alıkonan karlar (Oto finansman) 10.000.000 Toplam 100.000.000

Ağırlıklı ortalama maliyeti Defter değeri, ağırlıkları ve toplam sermaye maliyeti aşağıdaki gibidir: Kaynaklar Defter Değeri Ağırlıklar Maliyet Ağırlıklı ortalama maliyeti Borçlar 30.000.000 % 30 % 4.22 % 1.26 Ayrıcalıklı pay senetleri 20.000.000 % 20 % 15.5 % 3.10 Adi pay senetleri 40.000.000 % 40 % 18.3 % 7.32 Dağıtılmayan karlar 10.000.000 % 10 % 17.2 % 1.72 TOPLAMLAR 100.000.000 % 100 % 13.4

Pazar değeri ağırlıkları, her kaynağın pazar değerinin tüm kaynakların pazar değerleri toplamına bölünmesi ile belirlenmektedir. Teorik olarak ağırlıklı ortalama maliyetin hesaplanmasında pazar değeri ağırlıklarının kullanılmasını daha çekicidir. Çünkü menkul kıymetlerin pazar değerleri, satışlardan sağlanan gelirlere oldukça yakındır.

ÖRNEK: Defter değeri ağırlıklarının hesaplandığı örnekteki verilere ek olarak menkul kıymetlerin pazar fiyatları aşağıdaki gibi olsun: İpotekli tahviller 1200 (tahvil başına) Ayrıcalıklı pay senetleri 110 (pay başına) Adi pay senetleri 80 (pay başına )

Her grup için işletmenin menkul kıymetlerinin sayısı: İpotekli tahvil = 30.000.000 / 30.000 1.000 Ayrıcalıklı pay senedi 20.000.000/ 100 20.000 Adi pay senetleri 40.000.000 / 40 1.000.000

Pazar değeri ağırlıkları: Kaynaklar sayısı Fiyat Menkul kıymet Pazar değeri Borçlar 30.000 X 1200 = 36.000.000 Ayrıcalıklı pay senedi 20.000 110 2.200.000 Adi pay senedi 1.000.000 80 80.000.000 112.000.000

Adi pay senetlerinin (80. 000. 000) 4/1 oranında bölünmesi gerekir Adi pay senetlerinin (80.000.000) 4/1 oranında bölünmesi gerekir. Çünkü başlangıç sermayesinde 40.000.000 ,-TL değerinde kar alıkonulmuştur. Alıkonan karların pazar değeri adi pay senetlerine eklenerek firmanın sermaye maliyeti hesaplanır. Kaynaklar Pazar değeri Ağırlıklar Maliyet Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti Tahviller 36.000.000 % 30.46 X % 4.22 = % 1.28 Ayrıcalıklı Pay senetleri 2.200.000 % 1.86 %15.5 % 0.29 Adi pay senetleri 60.000.000 % 50.76 %18.3 % 9.29 Alıkonan karlar 20.000.000 % 16.92 %17.2 % 2.90 Toplamlar 118.200.000 % 100 %13.76

Hedef Ağırlıklı Sermaye Maliyeti Firma hedeflerine uygun bir sermaye yapısı belirlediğine inanıyorsa bu sermaye yapısının ve birleşik ağırlıkların kullanılması uygundur. Hedef ağırlıkların kullanılmasında firma güvendiği optimal sermaye yapısı ya da hedef yüzdelerle ilgilenmektedir.

Marjinal Ağırlıklı Sermaye Maliyeti Marjinal ağırlıkların kullanımı çeşitli finansal kaynakların yüzdesel olarak ağırlıklı paylarının hesaplanmasını gerektirir. Marjinal ağırlıklarda firma, belirlenmiş bir yatırım projesi için gereksinim duyulan her türlü finans kaynağının gerçek tutarları ile ilgilenir.   ÖRNEK: A işletmesi yeni bir yatırım projesi için 10.000.000 ,-TL lik bir artış hesaplamaktadır. Bu projenin finansmanında aşağıdaki bileşimi kullanmaktadır: Tahvil 4.000.000 % 40 Adi pay senedi Dağıtılmayan karlar 2.000.000 % 20 TOPLAM 10.000.000 % 100

Firmanın sermaye maliyeti aşağıdaki gibi hesaplanmaktadır: Kaynaklar Marjinal ağırlık Maliyet Ağırlıklı maliyet Tahvil % 40 X % 4.22 = % 1.68 Adi pay senetleri % 20 %18.3 % 3.66 Dağıtılmayan karlar %17.2 % 3.44 % 8.78

ÖRNEK: B işletmesinin optimal olarak düşündüğü sermaye yapısı aşağıdaki gibidir: Tahviller (% 20 Başabaştan) 28.000.000 Ayrıcalıklı pay senetleri (10.000 ,-TL) 25.000.000 Adi pay senetleri 40.000.000 Alıkonan karlar 30.000.000

Adi pay senetleri için 1000 TL kar payı dağıtan şirketin büyüme oranı % 10'dur. Adi pay senetlerinin pazar fiyatı 5000 TL, ayrıcalıklı pay senetlerinin satış fiyatı ise 6000 TL'dir. Yeni pay senetlerinin emisyon giderleri % 10'dur. Kurumlar vergisi yıllık % 20 oranında ödenmektedir. Bu verilere göre: 1-Tahvil maliyeti 2-Ayrıcalıklı pay senetlerinin maliyeti 3-Alıkonan karların maliyeti 4-Yeni pay senetlerinin maliyetini hesaplayalım.

A-Tahvil başabaştan satıldığında vergi öncesi tahvil maliyeti kupon faiz oranının aynıdır.   TVÖM = %25 TVSM = TVÖM x (1-v) TVSM = 0.25 x (1-0.20) TVSM = %20

B-Ayrıcalıklı pay senetlerinin maliyeti: Ayrıcalıklı pay senedi için dağıtılan kar pay başına 1.200 TL'dir.

C-Adi pay senetlerinin maliyeti:

D-Yeni pay senetlerinin maliyeti:

Kaynaklar Sermaye yapısı Yüzde Maliyet Ağırlıklı maliyet Tahviller 28.000.000 % 22.76 X % 20 = % 4.55 Ayrıcalıklı pay senetleri 25.000.000 % 20.33 % 4.07 Adi pay senetleri 40.000.000 % 32.52 % 32 %10.41 Yeni Çıkarılan Pay Senetleri 30.000.000 % 24.39 % 34 % 8.29 TOPLAMLAR 123.000.000 % 100 % 27.32

Finanslama Düzeyi ve Marjinal Sermaye Maliyeti Pazar faiz oranlarının yüksek olduğu dönemlerde dışarıdan yeni ortakların katılmasıyla sağlanan öz sermaye emisyon ve dağıtım maliyetleri de eklendiğinde dağıtılmayan karların maliyetinden daha yüksek bir maliyet vermektedir. Böylece sağlanan her yeni kaynak, işletmenin ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini arttırmaktadır. Bu yüzden öncelikle maliyeti düşük olan kaynak kullanılır.

Firmanın sermaye maliyeti, gerçekte toplam yatırım düzeyinin bir fonksiyonudur. Sermaye maliyetinin yeni finanslama düzeyi ile ilişkisinin grafik olarak gösterilmesi ağırlıklı marjinal sermaye maliyeti olarak adlandırılır.   Bir firmanın marjinal sermaye maliyetinin yeni sağlanacak sermayenin belirli bir düzeyine kadar sabit kaldığı, bu düzeyden sonra yükseldiği, ancak bu yükselişin yatık biçimde olduğu kabul edilmektedir. Marjinal sermaye maliyetinin yükselmesi, firma borçlanma yoluyla ilave fonlar sağlıyorsa belirli bir borç düzeyinden sonra sağlanan borç maliyetinin artması, finansmanda dağıtılmamış karlar kullanıldıktan sonra ilave öz kaynak gereksinimi sermaye artışı yoluyla sağlanacaksa, sermaye artışı yoluyla sağlanacak kaynakların daha pahalı olması ile açıklanabilir. Böyle bir grafik sermaye bütçelemesi süresince kullanılacak olan iskonto oranını belirlemek açısından önemlidir.

Firmanın marjinal sermaye maliyetinin hesaplanmasında izlenen adımlar şöyle sıralanabilir: Finansmanlamada kullanılacak her sermaye kaynağının maliyetinin ve % oranlarının belirlenmesi Marjinal sermaye maliyeti eğrisi üzerinde ağırlıklı maliyetin arttığı başabaş noktasının hesaplanması Başabaş noktası ile toplam finanslama arasındaki sıra için ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin hesaplaması Her toplam yeni finanslama düzeyi için ağırlıklı sermaye maliyetini gösteren "bir marjinal ağırlıklı sermaye maliyeti eğrisinin çizilmesi"

Bu grafik, firmanın değerlendireceği yatırım fırsatlarının seçimine olanak sağlar. Projenin iç karlılık oranı yeni finanslamanın marjinal maliyetinden büyük olduğu sürece yatırım projesi kabul edilecektir. O halde iç karlılık oranının marjinal sermaye eğrisini kestiği nokta, firma açısından optimal sermaye bütçesini verir.  

ÖRNEK: A firması başlangıç yatırımları ve beklenen iç verim oranları aşağıda verilen X, Y, Z projelerini düşünmektedir. Proje Nakit Akışları İç Verim Oranı X 200 % 13 Y % 15 Z 100 % 10 Projeler kabul edildiğinde %50 borç ve %50 adi pay senetleri ile finanse edilecektir. Firmanın yeni yatrımları için 180.000.000,-TL tutarında kar etmesi gerekmektedir. Firma yalnızca adi pay senetleri maliyetlerinin artışının marjinal sermaye maliyeti üzerindeki etkileri ile ilgilenmektedir.

Yeni pay senetleri maliyetleri % 19 Finanslamada kullanılan her kaynağın maliyetleri hesaplanmıştır. İşletme finanslamada sadece içerden sağlanan fonları kullanırsa ağırlıklı sermaye maliyeti: AOSM = (Her kaynaktan sağlanan sermayenin toplam sermaye yapısındaki payı) x (Her kaynağın sermaye maliyeti)   Bu durumda sermaye yapısı %50 borç, %50 pay senetleri olarak belirlenmiştir. AOSM = (0.50) x (0.05) + (0.5) x (0.15) AOSM = % 10 olur.   Firma yalnızca yeni çıkarılacak olan pay senetlerinle finanslamayı tercih ederse bu durumda ortalama sermaye maliyeti: AOSM = (0.50) x (0.05) + (0.50) x (0.15) AOSM = % 12 olur. Kaynaklar Sermaye Maliyeti Borçlar % 5 Adi pay senetleri % 15 Yeni pay senetleri maliyetleri % 19

Toplam yerel finanslama (milyon TL) Sermayenin Türü Sermayenin Oranı Sermayenin Maliyeti Ağırlıklı Maliyet 0-360 Borç 0,5 %5 %2,5 Adi pay senetleri %15 %7,5 %10 360 ve yukarısı %19 %9,5 %12

Başabaş noktasının hesaplanması: BN = Düşük maliyetli sermaye kaynağının max. Tutarı / Kaynağın finanslamadaki yeri 180.000.000 BN = ----------------- % 50 BN = 360.000.000,-TL   Bu sonuç firmanın adi pay senetlerinin ve borç oranının mevcut durumunu değiştirmeden 360.000.000,-TL'yi yeni yatırımın finansmanında kullanabileceğini göstermektedir. Böylece firmanın finanse edeceği para tutarı 360.000.000,-TL ve ondan daha düşükse sermaye maliyeti %10 olacaktır. Hangi projenin seçileceğini kararlaştırmak amacıyla uygulanacak iskonto oranını saptamak için marjinal sermaye maliyetinin ve yatırım fırsatlarının grafikte gösterilmesi, böylece optimal sermaye bütçesinin belirlenmesi gerekmektedir.

Şekil Finanslama düzeyi ve marjinal sermaye maliyeti Firma, iç karlılık oranının marjinal sermaye maliyetine eşit olduğu noktaya kadar iç finansmanlamaya devam etmelidir. Yukarıdaki grafikte görüldüğü gibi firma X, Y projelerini seçerek, iç verim oranının marjinal sermaye maliyetini aştığı noktaya kadar finanslamaya devam eder. Z projesinin sermaye maliyeti iç karlılık oranından büyük olması nedeniyle firma söz konusu projeyi reddeder. X, Y projelerinin gerçekleştirilmesi için gerekli sermaye tutarı 200.000.000,-TL olduğundan optimum sermaye bütçesi bu tutara eşit olacaktır.

Sermaye Maliyetini Etkileyen Etmenler Sermaye maliyetini etkileyen başlıca etmenler, işletme içi ve işletme dışı olmak üzere iki grupta incelenir. A-İşletme İçi Etmenler B-İşletme dışı Etmenler Sermaye Yapısı İşletmenin Bugünkü ve Gelecekteki Gelirlerinin Düzeyi Kar Dağıtım Politikası Borç sözleşmelerindeki Alacaklıyı Koruyucu Hükümler Döner Değerlerin Yeterliliği ve Birleşimi Fonların Maliyeti İle Yönetimin Kontrol Gücü Arasındaki İlişki Çıkarılan Tahvil ve Pay Senetlerinin Tutarı ve İşletmenin Büyüklüğü İşletme Yönetiminin Etkinliği 

B-İşletme Dışı Etmenler: Piyasa Benzer Yatırımlardan Sağlanan Karlılık Oranı Vergi Yasaları Tahvil ve Pay Senetlerinin Pazarlanmasında Aracı Kullanılması Para ve Maliyet Politikaları Ekonomik Gelişmişlik Düzeyi