Hisse Senedi Değerlemesi Finansal İktisat Prof. Dr. Hasan Şahin

Hisse Senedinin Değeri Nedir? Bir varlığın değeri alıcının ödemeye razı satıcının satmaya razı olduğu fiyattır. Eğer bu şekilde bir fiyat oluşmazsa varlığın değerini tesis etmek mümkün olmayacaktır.

Değişik Değer Tanımları Değişik Değer tanımları bulunmaktadır : Defter Değeri (Book Value) – Toplam varlıklardan toplam yükümlülükleri çıkardıktan sonra kalan kısım Görünür Defter Değeri (Tangible Book Value) Defter değerinden görünmez varlıkların (patent gibi) değeri düşüldükten sonra kalan kısımdır. Piyasa Değeri Varlığın rekabetçi piyasa da belirlenen fiyatıdır. Temel Değer, Gerçek Değer (Intrinsic Value) – Gelecekte beklenen nakit akımlarının yatırımcının gerekli gördüğü getiri oranları ile bulunan bugünkü değeridir.

Temel Değerin (Intrinsic Value) Belirleyicileri Birey için bir varlığın temel değerini belirleyen iki temel unsur vardır : Gelecekteki nakit akımlarınını zamanlaması ve tutarı Bireyin gerekli gördüğü getiri oranı (bu oran kişinin risk tercihine, diğer yatırım araçlarının getirilerine, beklenen enflasyona göre belirlenir. Varlığın temel değeri (intrinsic value) bireyden bireye farklılık gösterir.

Hisse Senedi Değerlemesi Hisse senedinin değerlemesindeki ilk adım gelecekteki nakit akımlarını belirlemektir. Gelecekteki nakit akımlarının bugünkü değerlerini topladığımızda hisse senedinin değerine ulaşırız. : Hisse senedi için iki nakit akımı vardır. : Gelecekteki temettü ödemleri Gelecekteki satış fiyatı

Hisse Senedi Değerlemesi : Örnek Diyelimki satın almayı düşündüğünüz bir hisse senedi gelecek yıl 2 TL (D1), sonraki yıl 2.16 (D2) temettü dağıtacaktır. İkinci temettüyü aldıktan sonra hisse senedini 33.33 TL satmayı düşünmektesiniz. Eğer gerekli getiri oranınız % 15 ise bu hisse senedinin temel değeri (intrinsic value) nedir? 2.00 2.16 33.33 ?

Hisse Senedi ile ilgili bazı gözlemler Hisse senedini değerlerken iki varsayım yaptık: Gelecekte ödenecek temettüleri biliyoruz. Hisse senedinin kaç TL’ye satılacağını biliyoruz Bu varsayımların her ikiside gerçekçi değildir. Özellikle de gelecekteki satış fiyatı. Buna ek olarak eğer hisse senedini 20-25 yıl elinizde tutacağınızı varsayarsak bu hesaplamaları yapmak oldukça zahmetli olacaktır.

Hisse Senetleri: Varsayımlar Basitleştirici varsayımlar yapmadıkça hisse senedinin değerini belirleyemeyiz. Bu varsayımlar gelecekteki nakit akımlarına yöneliktir. Eğer aşağıdaki varsayımları yaparsak hisse senedini değerlemek için basit bir model türetebiliriz : Hisse senedini elde tutma dönemi (holding period) sonsuz. (bu hisse senedini hiç satmayacağınız dolayısıyla gelecekti satış fiyatını tahmin etme probleminiz olmayacağı anlamına gelmektedir). Temettüler sabit bir oranda sonsuza kadar büyüyecek. İkinci varsayım en yakın noktadaki temettüyü ve artış oranını bildiğimiz taktirde gelecekteki bütün temettüleri hesaplamamızı sağlar.

Temettü İndirgeme Modeli (TİM) Yukarıdaki varsayımlarla farklı temettü senaryoları ile fiyat modelleri gerçekleştirmek mümkündür. Temettüde hiç artış olmaması D1 = D2 = D3 = D4 = . . . = DN=D

Temettü İndirgeme Modeli (TİM) Örnek Eğer A firması hisse başına 8 TL temettü dağıtacaksa ve gerekli getiri oranı % 10 ise temel değer nedir?

Temettü İndirgeme Modeli (TİM) Sabit büyüme modeli veya Gordon Modeli : Bu model sabit bir oranda artan sonsuza kadar giden temettü miktarlarının bugünkü değerini verir.

TİM modelinin girdilerinin tahmin edilmesi TİM modeli temettü büyüme oranını ve gerekli büyüme oranını tahmin etmemizi gerektirir. Temettü büyüme oranı değişik biçimlerde tahmin edilebilir: Tarihi büyüme oranlarını hesaplayıp bunun gelecekte devam edeceğini varsayabiliriz Uygun gördüğünüz herhangi bir metodla kendi tahminininizi üretebilirsiniz. Gerekli getiri genellikle CAPM modeli ile : ki = krf + bi(km – krf) veya diğer bir varlık fiyatlama modeli ile yapılabilir.

TİM: Örnek Başlangıçtaki örnekte temettü yılda %8 oranında artıyor ve gerekli getiri oranı % 15 idi. Hisse Senedinin Fiyatı (D0 = 1.85): Burada elde ettiğimiz değer daha önce elde ettiğimiz değerin aynı bu örnekte gelecekteki satış fiyatına ilişkin bi varsayım yapmıyoruz.

TIM Genişletilmiş TİM’i herhangi bir zaman noktasında kullanmamızı engelleyen bir neden yoktur. Örneğin iki yıl içinde satılacak bir hisse senedinin fiyatını hesaplamak isteyebiliriz. Bunu yapmak için TİM genelleştirilir: İkinci yılın sonunda hisse senedinin fiyatını bulmak için 3. yılın temettüsünü (D3)kullanırız.

TIM (devam) 3. dönemin temettüsü 2. dönemin temettüsünden% 8 daha fazla olmalıdır. Dolayısıyla: Hatırlamamız gereken, 2.dönemdeki değer D3, D4, D5, …, D∞’ün bugünkü değeridir.

Büyüme sabit değilse ne olur? TIM temettünün sabit bir oranda sonsuza kadar büyüyeceğini varsaymaktadır. Sabit orandan büyümezse ne olacak? Eğer bir nokta da büyüme sabit olacaksa TIM’i bir miktar değiştirebiliriz.

Büyüme sabit değilse ne olur?(devam) Önceki örneğimizi tekrar ele alalım. Fakat bu sefer önümüzdeki üç yıl için temettünün yılda %15 oranında büyüyeceğini ve daha sonra %8’e döneceğini varsayalım.Bu durumda hisse senedinin fiyatı nedir? (D0 = 1.85 idi) 1 2 3 4 2.1275 2.4466 2.8136 3.0387 … g = 15% g = 8%

Büyüme sabit değilse ne olur?(devam) 3. dönemin sonunda D4’ü kullanarak hisse senedinin fiyatını hesaplayabiliriz : Şimdi gelecekteki satış fiyatının ve D1, D2, ve D3’ün bugünkü değerini hesaplamamız gerekir: Hisse senedinin fiyatı 34.09’dır. Bu kısımda hisse senedinin değeri daha önceki durumdan daha fazladır. Çünkü ortalama temettü artışı şimdi durumda daha yüksektir.

Diğer Değerleme Modelleri Bazı şirketler temettü ödemesi yapmaz yada temettü ödemeleri öngörülebilir değildir. Bu durumlarda kullanabileceğimz bir kaç değerleme modeli bulunmaktadır : Kazanç Modeli Serbest Nakit Akım modeli Fiyat /kazanç yaklaşımı Fiyatların satışlara oranı

Fiyat / Kazanç Yaklaşımı Çok basitleştirilmiş bir model olarak sık sık analistler hisse senedinin fiyatının fiyat kazanç oranı (P/E) ile firmanın beklenen kazancının çarpımına eşit olduğunu varsayalar. P/E oranı olarak sanayi ortalaması, şirketin kendi tarihi ortalama P/E veya analistin uygun gördüğü bir P/E kullanılabilir. Hisse senedinin değerini hesaplamak için gelecek yılki kazançları fiyat kazanç oranı ile çarpmak yeterli olacaktır.

Fiyat / Satışlar Yaklaşımı (P/S Approach) Bazı durumlada şirketin bir kazancı olmayabilir bu durumda fiyat kazanç oranı yaklaşımı kullanmak mümkün olmaz. Bu durumlarda hisse senedinin değer tahmini için fiyat satış oranın satış değerleri ile çarpımı sonucu bulunur. P/S oranı şirketin veya endüstrinin tarihsel değerlerine bağlı olarak hesaplanabilir veya başka bir şekilde tahmin edilebilir. Vcs=(P/S)*Satışlar