Gelişmiş Ekonomilerde Mali Baskınlık Problemi ve Finansal İstikrarsızlık Altında Geleneksel Olmayan Para Politikası Yeni Bir Para Politikası Aracı Olabilir mi? Tolga Dağlaroğlu Gazi Üniversitesi İktisat Bölümü Ekonometrik Araştırmalar Derneği (EAD) ve Stratejik Düşünce Enstitüsü (SDE) tarafından düzenlenen “SDE-EAD Ekonometri Seminerleri Serisi” için hazırlanmıştır. Ankara, 12 Mart 2013

Sunumun İçeriği Küresel krizi büyüten faktörlerin ortaya konulması. Bu faktörlerin para politikası uygulamasında yol açtığı sorunların değerlendirilmesi . Bilanço düzeltme (de-leveraging) sürecinde para politikasının etkinliğinin ortaya konulması Sanayileşmiş ekonomilerde krizden çıkış için uygulanan “geleneksel olmayan” para politikasının nasıl işlediğinin ortaya konulması Krizden çıkış sürecinde bu politikalarda tersine bir dönüşün nasıl gerçekleşeceğidir.

Krizi Büyüten Mekanizmalar: Kaldıraçlı İşlemler Banka 1 100 80 (Borç) 20% 5 20 (sermaye) Banka 2 100 90 (Borç) 10% 10 10 (sermaye) Sermaye rasyosu: sermaye/varlıklar Kaldıraç rasyosu: varlıklar/sermaye Aktifler Pasifler Sermaye rasyosu Kaldıraç rasyosu

Kaldıraçlı İşlemler Aktifler Pasifler Menkul kıymet 100 Borç 90 Sermaye (equity) 10 Aktifler Pasifler Varlıklar (evin değeri) 100 Ev kredisi (mortagage) 90 Sermaye (equity) 10 Böylece kaldıraç L = A / (A-90) Bu oran hane halkının 100 $ değerindeki servetinin 90 $ kısmının kredi ile borçlanarak finanse ettiğini göstermektedir. Varlıklar/Sermaye 100 /10 Kaldıraç oranı 10$

Varlık Fiyatlarında 1% Artış Aktifler Pasifler Menkul Kıymet 101 Borç 90 Sermaye 11 Böylece kaldıraç L = Varlıklar / Sermaye (101 +D)/11 D=9.18 Finansal kurum 10 hedeflesin böylece banka 9 $ daha borçlanacak. Kısacası varlıkların değerindeki 1 $ artış bankanın borçlarını 9$ arttıracaktır. Kaldıracı 10 $ tutabilmek için

Böylece kaldıraç L = Varlıklar / Sermaye (110 +D)/11 D= 10 Pro - Cylical Görünüm Aktifler Pasifler Menkul Kıymet 110 Borç 99 Sermaye 11 Böylece kaldıraç L = Varlıklar / Sermaye (110 +D)/11 D= 10

Menkul Kıymet Fiyatlarında Meydana Gelen Düşüşün Etkileri Aktifler Pasifler Menkul Kıymet 109 Borç 99 Sermaye 10 Böylece kaldıraç L = Varlıklar / Sermaye 109/10 =10.9 böylece kaldıracı 10 $ seviyesinde tutabilmek için varlıklarını 9 $ azaltacak hisse senedi fiyatlarındaki düşüş hisse senedi satışlarını tetikleyecek Aktifler Pasifler Menkul Kıymet 100 Borç 90 Sermaye 10

Krizi Büyüten Mekanizmalar Kaldıraçlı işlemler Bilanço problemleri: İflas risk/belirsizlik Fire sales Mark-to-market Margin call (de-leveraging) Banka hücumlarının modern versiyonu (wholesale funding veya gölge bankacılık sistemi) Yatırımcı güvenini erozyona uğratan faktörler: Kredi riskinin ve piyasadaki oynaklığın artması Seri not düşürümleri ve benchmarks statüsünün kaybedilmesi Repodan sağlanan fonlarda margin-call (haircut) yükselmesi

Bankaların Kaldıraç Oranı Not: Ağırlıklandırılmış maddi olmayan duran varlıkların Tier-1 sermaye’ye oranı Kaynak? IMF

Leverage: Pro-cyclical Vs. counter-cyclical Canlanma dönemlerinde kaldıraçlı işlemler Resesyon dönemlerinde kaldıraçlı işlemler Kaldıracın düzenlenmesi Bilançonun büyümesi Varlık fiyatlarının artması Bilançonun kuvvetlenmesi Kaldıracın düzenlenmesi Bilançonun küçülmesi Varlık fiyatlarının düşmesi Bilançonun zayıflaması

Mevduat ve kısa vadeli fonların/ toplam varlıklar (%) Kurum Toplam varlıklar/sermaye (Kaldıraç oranı) Mevduat ve kısa vadeli fonların/ toplam varlıklar (%) ABN Amro 33 78 Bank of America 12 73 Barclays 38 71 Bear Stearns 34 13 BNP Paribas 29 79 Citigroup 19 66 Credit Suisse 24 55 Deutsche Bank 53 80 Goldman Sachs 22 16 HSBC 17 74 JP Morgan Chase 68 Lehman Brothers 31 Merrill Lynch 32 Morgan Stanley 30 RBS 21 75 Société Générale 70 UBS 52 91 Avrupa Birliği bankaları (ortalama) ABD bankaları (ortalama) (yatırım bankaları hariç) 14 69 ABD yatırım bankaları (ortalama) Kaynak: Noia., Carmine Di. Stefano Micossi., Jacopo Carmassi., Fabrizia Peirce.,(2009), “Keep it simple: Policy Responses to the Financial Crisis” The Centre for European Policy Studies,CEPS , CEPS Paperbacks, March 24, 2009 pp. (Brussels, The Centre for European Policy Studies, March 2009)

Neden Önemli The Wall Street Journal gazetesinde yer alan bir haberde Avrupa bankalarında kaldıraç oranı 35 olduğu ve aynı oranın Amerika Birleşik Devletleri’nin büyük bankalarında 55 olduğudur. Deutsche Bank için bu oran 50 dir. Bir başka ifade ile Deutsche Bank’ın yükümlülükleri € 2 trilyondur. Bu oran Alman ekonomisinin yüzde 80’den daha fazladır. Barclays PLC, nin yükümlülükleri ise £1.3 trilyon kaldıraç oranı ise 60’dır. Bir başka ifade ile bir bütün olarak İngiltere ekonomisinden daha büyüktür. Kaynak: The Wall Street Journal.,(2008), “European Banks: Too Big to Rescue” September 22,2008

ABD Sub-Prime Krizinin Diğer Piyasalara Yeni Kanallardan Bulaşması: Banka Hücumlarının Modern Versiyonu Piyasa likiditesi (market liquidity): Varlıkların fiyatlarında önemli bir değişme olmaksızın rahatlıkla işlem görebilmesidir. Fonlama likiditesi (funding liquidity): Ödeyebilme gücüne sahip ekonomik birimlerin yükümlüklerini yerine getirebilmek için piyasadan borçlanabilme imkanına sahip olması anlaşılmaktadır. İflas riski (default risk) veya sistemik risk

De-leveraging ve Margin Call: Likidite Spirali Fiyatların ekonomik temellerden uzaklaşması Yüksek margin ve mevcut pozisyonlardan zarar edilmesi Finansal kurumlar için fonlama problemlerinin yaşanması Pozisyon azaltmaları İlk kayıplar

Banka Hücumlarının Modern Versiyonu 5 Y Bono Spreadleri ve Margin-Call Bankaların Hisse Senedi Fiyatlarının Ekonomik Temellerden Uzaklaşması* Kaynak: IMF (*).Banka hisselerinin maddi olmayan durağan varlıkların değerine oranı

Margin/Haircut Ocak-Mayıs 2007 Nisan 2008 Tahvil % 0-3 % 3-7 % 10-15 Yatırım yapılabilir Seviyedeki % 0-3 % 3-7 Yüksek riskli % 10-15 % 25-40 Kaldıraçlı Krediler Senior % 10-12 % 15-20 II lien % 20-30 Mezzanine % 18-25 % 35+ ABS ve CDO AAA % 2-4 % 15 AA % 4-7 % 20 BBB % 10-20 % 40-70 Hisse senedi % 50 % 100 Kaynak: Citigroup, IMF

Banka Hücumlarının Modern Versiyonu Kaynak: IMF

Bilanço Problemlerinin Ülkelerin, Bankaların Risklilik Düzeyine ve Reel Ekonomiye Yayılması Kaynak: International Monetary Fund., (2012), “World Economic and Financial Surveys: Global Financial Stability Report The Quest for Lasting Stability: Sovereigns, Banks, and Emerging Markets: Detailed Analysis and Policies (Washington DC: International Monetary Fund, April, 2012)

Bozulan Mali Yapı ve Risk Primleri: Fiscal Dominance Versiyon 2.0 Mali Denge (GSYİH’nın %) Kamu Kağıtlarının Getirileri (%)

2012-2013 Arası Banka Kredilerinde Ülke Grupları Bazında Meydana Gelen Tahmini Azalış (2011 yılının GSYİH’nın yüzdesi) Kaynak: IMF

Deflasyon, Debt-Deflation & Default = Stag-deflasyon Reel borçlarında artış Daha fazla tasarruf Talepte azalma Fiyatların düşmesi Kaynak: IMF

Stag-Deflasyon PMI Endeksleri Reel Özel Tüketim (Yıllıklandırılmış çeyrek dönemler itibariyle % ∆) Kaynak: IMF

Stag-Deflasyon Kredi Koşullarında Sıkılaşma Hisse Senedi Piyasaları (2007=100) Kredi Koşullarında Sıkılaşma Kaynak: IMF

Stag-Deflasyon Deflasyon Kırılganlık Endeksi Finansal Olmayan Firmaların ve Hane Haklarının Kredi Büyümesi (Yıllıklandırılmış çeyrek dönemler itibariyle % ∆) Deflasyon Kırılganlık Endeksi Kaynak: IMF

Euro Bölgesi CDS Spread

Bankalararası Para Piyasalarında Risk Primleri

Tüketici Kredilerine Dayalı Menkul Kıymetleştirmedeki Risklilik Düzeyi Kaynak: IMF

IS-LM Modelinin Geri Dönüşü mü? Y = C (Y-T, güven) + I ( i+ risk primi, Y) + G M/P = L( i, Y) Güvenin azalması Risk primlerinin artması

Risk primlerinin artması Güvenin azalması Risk primlerinin artması LM A i A’ Faiz oranları,i i’ IS IS’ Y’ Y Çıktı,Y

Likidite Tuzağı IS i IS' LM LM’ LM’’ A A’ A’’ Y’ Y

Gelenksel ve Geleneksel Olmayan Para Politikası Para politikası araçları Basiretli (Prudential) politika araçları Enflasyon odaklıdır. Dolaylı bir biçimde finansal durumu ve Varlık fiaytlarını etkileme yaklaşımı vardır Politika faiz oranı Zorunlu rezervler Sermaye yeterliliği Likidite zorunluluğu Geleneksel olmayan Merkez bankası bilançosu araçları Yurtiçi finansal piyasalara müdahale Döviz piyasalarına müdahale Enflasyondan ziyade niceliksel büyüklüklere odaklanılması söz konusudur. Finansal piyasalara doğrudan müdahele söz konusudur. Bankalararası para piyasası Kamu menkul kıymetlerinin işlem gördüğü piyasalar Kredi piyasaları (varlığa dayalı menkul kıymetler) Konut kredisi piyasası Döviz kurlarına müdahale Döviz rezervlerinin arttırılması Döviz swap anlaşması Kaynak: Hannoun, Hervé.,(2010), “The Expanding Role of Central Banks Since The crisis: What Are the Limits? 150th Anniversary of the Central Bank of the Russian Federation Moscow, 18 June 2010 (Basel: Bank for International Settlements, June 2010 ), pp. 2

Kısa vadeli nominal faiz oranları Kısa Vadeli Nominal Politika Faiz Oranları Sıfır Sınırına Yaklaştığında “Geleneksel Olmayan” Para Politikası Enflasyon beklentilerindeki düşme nedeniyle reel faizlerinde düşmesi Aktarım mekanizmasının işlememesi Lehman’ın 2008 de batmasıyla birlikte sistematik olarak finansal kurumlar açısından sermaye yeterlilik rasyosu ile ilgili kuşkular bunun bir yansıması olarak repo piyasasında baskının artması Securitization piyasasının çökmesi Kısa vadeli nominal faiz oranları Kaynak: IMF

Kriz Süresince Uygulanan Para Politikalarına Bakış Sistemik likidite gevşetme – Merkez bankaları kendilerinden yapılacak standart likiditeye erişme programlarına ulaşımı, araçlarla destekleyerek kolaylaştırmış aynı zamanda da bu araçların miktarını ve merkez bankası varlıklarının süresini uzatmıştır. Banka rezervleri tandem vazifesi ile artmıştır. Uzun vadeli devlet kağıtlarının alınması – Bu politikadan beklenen fayda uzun vadeli faiz oranlarının düşmesi ve böylece uzun vadeli sermaye piyasalarındaki stresin ortadan kaldırılmasıdır. Bu politika merkez bankasının uzun vadeli varlıklarının arttırırken, merkez bankası sterilizasyon işlemine başvurmamakta ve böylece banka rezervlerini arttırmaktadır. Özel sektöre ait menkul kıymetlerin alınması – Bu politika ile makro ekonomik açıdan kilit öneme sahip piyasalarda kredi hacminin arttırılması amaçlanmıştır. Pratik olarak menkul kıymet satın alınmasında merkez bankaları sterilizasyon işlemine başvurmamışlar, bu yolla banka rezervlerinin arttırılmasını amaçlamışlardır. Döviz piyasalarına likidite desteği –Bu işlemi, piyasalara döviz likiditesi vererek, yani rezervlerini azaltarak, swap işlemleri ya da diğer türev araçlarla gerçekleştirmişlerdir. Bu müdahalelerde amaç döviz kurlarının seviyesini etkilemek değildir.

Politika Faiz Oranları Sıfıra Yaklaştığında “Unconventional Monetary Policy” Nedir? Niceliksel gevşeme (Quantitative easing) politikası Q (GDP,enflasyon, risk primi: Ted, Libor-OIS) Kredi gevşemesi (Credit easing) politikası TALF,CPFF,TSLF, vs.

Geleneksel Olmayan Para Politikası Uygulamaları Faiz oranlarının düşük seviyelerde tutulacağının tahahhüd edilmesi Merkez bankasının bilançosunun büyümesi (Quantitative Easing, QE ve Credit Easing, CE) CE ve QE politikası sonucu geleneksel olmayan menkul kıymetlerin alınması merkez bankası bilançosunun aktif ve pasif tarafının büyümesi AAA-A Varlığa Dayalı Menkul kıymetlere garanti verilmesi Hanehalkı ve şirketlere doğrudan borç verilmesi

QE Stratejisi Mevcut Durum: Bankaların rezervlerin menkul kıymet satın alarak arttırmak. Repo imkanı ile likidite sağlanması ve böylece bankalararası para piyasası faiz oranlarının düşürülmesi. Bunun için FED, BOE, BOJ ve bazı EME’s GSE (Government Sponsored Enterprises) tahvilleri, mortgage dayalı menkul kıymetlerin ve hazine tahvillerinin satın alınması. Amaç: Piyasaya uzun vadeli fon imkanı sağlama ve uzun vadeli getiri eğrilerini düşürmek Rezerv yaratımı: QE i Rezerv arzı Rezervler Kaynak: Vincent Reinhart.,(2009), “Some comments on Quantitative Easing (Q.E.)” At the IMFseminar, "Japan's Policy Response to Its Financial Crisis: Parallels with the United States Today"(Washington DC: International Monetary Fund; March 19, 2009).

Merkez Bankalarının Bilançosu (GSYİH’nin %) Kaynak: IMF ve Ülkelerin Merkez Bankaları

ECB’den Borçlanma Kaynak: IMF

ECB’nin SMP Çerçevesinde Tahvil Alımları (milyar,€) ECB Tahvil Alımları ve İflas Riski Kaynak: IMF ,Ülkelerin Merkez Bankaları ve Datastream

Bilanço Politikalarının Maliyetleri ve Riskleri Merkez bankasının bağımsızlığını tehlikeye atmaktadır. Merkez bankası bilançosunun finansal risk ile karşı karşıya kalmasına neden olmaktadır. Bilanço politikaları kredi enstrümanlarının göreli fiyatlarını çarpıtmaktadır. Büyük çaplı likidite desteği bankaları para piyasasından kovmaktadır: Atıl rezervler ve bankaların merkez bankasından kolay likiditeye ulaşma imkanı bankaların para piyasasını terk etmelerine neden olmaktadır.

Geleneksel Olmaya Para Politikalarından Çıkış Stratejileri Kriz süresince alınan önlemleri bir takım operasyonel değişikliklerle son verilmesi. Atıl rezervlerin (excess reserves) absorbe edilmesi Uzun vadeli menkul kıymetlerin yönetilmesi ve satılması

Geleneksel Olmaya Para Politikalarından Çıkış Stratejileri (1): Operation Twist “Piyasadan utanma” nın azaltılmasına yönelik önlemler – Kriz süresince bazı merkez bankaları piyasaya likidite desteği sunmasına rağmen bankalar bu imkana “ piyasadan utanma” nedeniyle başvurmamışlardır. BoE bu imkana başvuran bankaları açıklamamıştır. Fed’de benzer bir şekilde ihale yöntemi ile gerçekleştirilen likidite desteğinde işlemi geçekleştirdiği kurumları açıklamamıştır. Yüksek kaliteli menkul kıymetlerin teminat olarak kabul edilmesi – Likiditeye yönelik yeni düzenlemeler bankaların daha yüksek likidite tutmalarına ve likiditeyi daha aktif bir şekilde yönetmelerine neden olabilmektedir. Merkez bankalarının bankalara likidite desteği kapsamında teminat olarak kabul ettiği yüksek kalitedeki menkul kıymet tabanını genişletmesi. Açık piyasa işlemlerine taraf olan finansal kurumların sayısının arttırılması – Krizden önce merkez bankaları APİ’yi sınırlı sayıda kurumla gerçekleştiriyordu. Kriz döneminde bu piyasa bu sebepten ötürü çökmüştür.

Geleneksel Olmaya Para Politikalarından Çıkış Stratejileri (2): Atıl rezervlerin absorbe edilmesi Piyasalar normale döndüğünde merkez bankaları mevcut likidite imkanlarına ilişkin parametreleri sıkılaştırması örneğin likidite imkanlarının vadesinin kısaltılması, likidite operasyonlarının sıklığının azaltılması – Atıl rezervlerin absorbe edilmesi gerekmektedir. Çünkü bu durum fiyat istikrarını tehdit etmektedir. Uzun vadeli menkul kıymet ihracı ile atıl rezervlerin absorbe edilmesi farklı operasyonel araçları gerekli kılmaktadır – İkincil piyasada büyük çaplı uzun vadeli menkul kıymet satılması piyasayı bozmaktadır. Bundan dolayı merkez bankaları: Ters repo işlemleri düzenleyebilir. Kendisi menkul kıymet ihraç edebilir. Vadeli mevduat kabul edebilir. Göreceli olarak daha az likittir, bankacılık sektörü dışındaki kurumlara bu imkandan yararlanma imkanı verilmemelidir. Merkez bankası yeni yüksek politika faiz oranlarına yakın oranlarda piyasada kısa vadeli faiz oranlarında istikrarı sağlamalı bunun için aynı zamanda rezerv oranlarını da yükseltmelidir.

Geleneksel Olmaya Para Politikalarından Çıkış Stratejileri (3):Uzun vadeli menkul kıymetlerin yönetilmesi ve satılması Merkez bankası açısından bu menkul kıymetlerin yönetilmesi önemlidir.Çünkü: Politika hedefleri açısından – Merkez bankalarının politika hedefleri fiyat istikrarı, finansal istikrar ve ödemeler sisteminin sağlıklı bir şekilde işlemesidir. Risk yönetimi açısından – Bu menkul kıymetlerin değerinde meydan gelecek düşüşler merkez bankasının finansal durumunu tehlikeye sokabilir. Merkez bankasının spesifik kredi piyasalarını desteklemesi merkez bankasının standart politika hedefleri arasında yer almamaktadır .Çünkü bu işlemlerin yarı mali (quasi-fiscal) yapısı mevcuttur. Örneğin ABD hazinesi TARP programı kapsamında TALF işlemlerinden $ 20 milyar zarar etmiştir. Bu varlıkların satılmasına karar verilirken bu menkul kıymetlerin fiyatı kadar önemli iki değişkenin volatilitesi önemlidir. LIBOR-OIS ve TED spread

Teşekkür ederim.