Sermaye Yapısı.

... konulu sunumlar: "Sermaye Yapısı."— Sunum transkripti:

1 Sermaye Yapısı

2 S B S S B B Sermaye Yapısı Sorunu
Bir firmanın değeri, firmanın toplam BORÇ miktarı ile firmanın toplam SERMAYE miktarından oluşur. Value = Borç + Sermaye S B S S B B Eğer firma yöneticilerinin amacı, firma değerini mümkün olduğu kadar maksimize etmekse BORÇ-SERMAYE oranı olabildiği kadar yüksek tutulmaya çalışılmalıdır. Firma Değeri

3 Optimal sermaye yapısı nedir?
Optimal sermaye yapısı işletmenin değerinin maksimize eden ve ortalama sermaye maliyetinin minimum olduğu yapıdır. Alternatif sermaye yapıları işletmelerin sermaye maliyetlerini değiştirmektedir – dolayısıyla – işletmenin piyasa değerini de!!

4 Sermaye Yapısı nedir? Bilanço Finansal Yapı Dönen Kısa Vadeli
Varlıklar Borçlar Uzun Sabit Vadeli Varlıklar Borçlar Özkaynaklar Finansal Yapı

5 Sermaye Yapısı Nedir? Bilanço Sermaye Yapısı Dönen Kısa Vadeli
Varlıklar Borçlar Uzun Sabit Vadeli Varlıklar Borçlar Özkaynaklar Sermaye Yapısı

6 Risk ve gelir tablosu Satışlar Faaliyet – değişken giderler
kaldıracı – Sabit giderler FVÖK – faiz giderleri Finansal Vergi öncesi kar kaldıraç – vergi Net Kar HBK = Net kar Hisse senedi sayısı

7 İki işletme ele alınsın
Firma U Firma L Borç yok 10,000 TL % 12 borç 20,000TL varlık 20,000 TL varlık % 40 vergi % 40 vergi İki işletmede aynı faaliyet kaldıracına (faaliyet riskine) sahiptir ve FVÖK 3,000 TL. Farklılık sadece borç kullanımından kaynaklanmaktadır.

8 Kaldıracın Getiri Üzerindeki Etkisi
Firma U Firma L FVÖK 3,000 3,000 Faiz ,200 VÖK 3,000 1,800 Vergi (40%) , Net Kar 1,800 1,080 ROE(ÖSK) % %

9 Sermaye Yapısı Yaklaşımları
Net Gelir Yaklaşımı Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı Geleneksel Yaklaşım Ve - Günümüzdeki Yaklaşım

10 NET GELİR YAKLAŞIMI İşletmenin piyasa değeri ve sermaye maliyeti kaldıraç oranından etkilenir. Optimum sermaye yapısı maksimum borçlanmayla olur.

11 NET GELİR YAKLAŞIMI Net gelir yaklaşımında; firma değerinin,
sermaye yapısı içinde borcun payının artmasına bağlı olarak artacağı söylenmektedir. Borcun ve özsermayenin maliyetlerinin sermaye yapısından etkilenmediği ve sürekli sabit kaldığı kabul edilmektedir.

12 NET GELİR YAKLAŞIMI ka = Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti
ke = Özsermaye maliyeti kd = Borcun maliyeti ka; 0 borç düzeyinde özsermaye maliyetine, %100 borç düzeyinde borç maliyetine eşit olmaktadır.

13 ÖRNEK Bir firmanın borçlanma maliyeti %15, özsermaye
den beklenen minimum getiri düzeyi %20, firmanın FVÖK’ı TL, borçları ise TL olsun; FVÖK  TL Faiz  ( TL ) ( x 0,15 ) VÖK  TL

14 Özsermayeden beklenen getiri oranı %20 olduğuna
göre, %20’si TL olan tutar firmanın özsermayesi olacaktır. Özsermaye Tutarı(S) = = TL 0,20 Firma Değeri(V) = Toplam Borç(B) + Toplam Özsermaye(S) V =  TL

15 Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti;
FVÖK ka = V ka = = % 18.6

16 Mevcut durumda 5. 000 adet hisse senedine sahip firmanın 3. 100
Mevcut durumda adet hisse senedine sahip firmanın TL borç alarak bu parayı sermaye azaltımında kullanacağı kabul edilsin. Hisse senedi değeri = = TL Kullanılacak borç tutarı ile = Hisse senedi alacaktır ve hisse senedi sayısı adede düşecektir.

17 Yeni durumda FVÖK’ı TL, borçları ise TL oldu; FVÖK  TL Faiz  ( TL ) ( x 0,15 ) VÖK  TL

18 Özsermayeden beklenen getiri oranı %20 olduğuna
göre, %20’si TL olan tutar firmanın özsermayesi olacaktır. Özsermaye Tutarı(S) = = TL 0,20 Firma Değeri(V) = Toplam Borç(B) + Toplam Özsermaye(S) V =  TL

19 Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti;
FVÖK ka = V ka = = % 17.3 Bu yaklaşımda sermaye yapısının içinde borcun payı arttıkça ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti azalmaktadır. Diğer taraftan firmanın hisse senedi fiyatı da = TL’ye çıkmaktadır. 3.000 Firma değeri sermaye yapısının tamamı borç olduğu durumda maksimuma ulaşır.

20 NET FAALİYET GELİRİ YAKLAŞIMI
Kar kaldıraç derecesinden etkilenmeyerek sabit kalır. Dolayısıyla optimal sermaye yapısı yoktur.

21 NET FAALİYET GELİRİ YAKLAŞIMI
Burada, firmanın değerinin sermaye yapısındaki değişikliğe bağlı olarak değişmeyeceği, firmanın sermaye bileşimi ne olursa olsun, firma değerinin sabit kalacağı ifade edilir. NFGY’da, borcun maliyeti(kd)’nin ve ağırlıklı ort. sermaye maliyeti(ka)’nin değişmediği, sermaye yapısı içinde borcun artmasına bağlı olarak (ke)’nin yükseldiği görülmektedir.

22 0.20 = ---------------  V = 10.000.000 TL V
ÖRNEK Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti %20 ve sabit kabul edilirse firmanın değeri (V); 0.20 =  V = TL V Mevcut durumda firmanın TL borcu olduğundan firmanın özsermayesi(S); S = V – B = – = TL

23 Burada, firmanın özsermaye maliyeti (ke);
VÖK = % 22.1 olur. Özsermaye Firmanın bu yaklaşıma göre, her bir hisse senedinin piyasa değeri; = TL olur. 5.000 (adet hisse senedi olduğu varsayılırsa) Firma TL daha borçlanarak bu tutar kadar hisse senedi alırsa; = adet hisse senedini geri alabilecektir. 1.400

24 Yeni durumda FVÖK’ı TL, borçları ise TL oldu; FVÖK  TL Faiz  ( TL ) ( x 0,15 ) VÖK  TL Firmanın yeni sermaye yapısı da; V= B= S= TL oldu.

25 Burada, firmanın özsermaye maliyeti (ke);
= % 27.8 olur. Firmanın bu yaklaşıma göre, her bir hisse senedinin piyasa değeri; = TL olur. 2.786 adet

26 GELENEKSEL YAKLAŞIM İşletme için optimal bir sermaye yapısı vardır. Kaldıraç etkisiyle piyasa değeri artabilir.

27 GELENEKSEL YAKLAŞIM Bu yaklaşımda da, firmanın sermaye yapısı içerisinde borcun artması belli bir noktaya kadar firmanın değerini arttırmaktadır. Bu noktadan itibaren borç düzeyinin artması ile firmanın değeri azalmaktadır. Firma değerinin en yüksek, dolayısıyla ke’nin en düşük olduğu sermaye yapısı, firmanın optimum sermaye düzeyidir.

28 GELENEKSEL YAKLAŞIM Bu yaklaşımda, firmanın ortakları sermaye
yapısı içerisinde borç düzeyinin artması ile beklentilerini, dolayısıyla firmanın özsermaye maliyetini yükseltmektedir. Aynı şekilde firmaya kredi sağlayanlarda firmanın borç düzeyinin yükselmesine bağlı olarak firmayı daha riskli görmekte ve kredi maliyetlerini yükseltmektedirler.

29 Yukarıdaki yaklaşımlarda çözülen örnek verilere göre;
Firma TL borç düzeyindeyken % 20 özsermaye kazancı ile yetinen hissedarlar ve % 15 faiz ile yetinen kredi verenlerin, firmanın TL borçlanmaya gitmesi ile birlikte; hissedarlar beklentilerini % 24’e, kredi verenlerde ortalama faizlerini % 18’e çıkartmışlardır.

30 3.000.000 TL borç düzeyinde iken;
FVÖK  TL Faiz  ( TL ) VÖK  TL Firmanın toplam değeri; V = V = TL Özsermaye Tutarı(S) = 0,2 = Ağırlıklı Ort. Sermaye Maliyeti; ka = = % 18.6 Bu değerler daha önceden bulunmuştu.

31 Geleneksel Yaklaşımdaki Yeni Verilere Göre;
*0.18 FVÖK  TL Faiz  ( TL) VÖK  TL Firmanın toplam değeri; V = V = TL Özsermaye Tutarı(S) = 0.24 = TL Ağırlıklı Ort. Sermaye Maliyeti; ka = = % 19,54

32 Firmanın yeni durumdaki hisse senedi fiyatları
= TL olmaktadır. 3.000 adet Geleneksel yaklaşımda borç/Firma değeri %27,9’dan %59,6 düzeyine çıkması ile firmanın ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti yükselmiş firmanın değeri azalmış ve dolayısı ile firmanın hisse senedi fiyatları düşmüştür

33 Modigliani ve Miller (MM)
Bir işletmenin sermaye yapısı, sermaye maliyetini etkilememektedir. Bu duruma göre bir işletmenin kaldıraç derecesi ne olursa olsun sermaye maliyeti değişmez. Temel varsayımları: Sermaye piyasasında tam rekabet koşulları vardır İşletmeler aynı risk grupları içerisinde sınıflandırılabilir

34 Sonuç İşletmenin sermaye maliyeti ve piyasa değeri onun sermaye yapısından bağımsızdır İşletme borçlandıkça finansal riski artmakta, dolayısıyla özsermaye maliyetide yükselmektedir

35 Günümüzdeki Yaklaşım Modiliani Miller modelinin finansal sıkıntı (Distres) ve Temsil (Agency) Maliyetleri ile bütünleşmiş halidir. ka=ksu(1-T(B/V)) Örneğin:tamamı öz sermaye ile finanse edilen bir firmada FVÖK TL’dir. Gelirin tamamını hissedarlarına temettü olarak dağıtan firma borç almak isterse %8 ile borçlanabilmektedir. Borç alınan paralar hisse senetlerinin azaltılmasında kullanılacaktır. Firmanın borç kullanmaması durumunda hissedarların beklediği getiri (ks)%12 dir.

36 Firmanın 10.000.000 TL borçlanması durumunda VL=Vu+T*B
Firmanın (0) borç düzeyindeki değeri: Vu=FVÖK(1-T) = (1-0,4) ksu %12 Vu= TL olur. Firmanın TL borçlanması durumunda VL=Vu+T*B VL= (%40)*( ) VL= TL olur.

37 V= TL B= TL S= TL olarak bulunur. Firmanın kaldıraç etkili sermaye maliyeti ksl=ksu+(ksu-kd)(1-T)*(B/S) ifadesinden ksl=%12+(%12-%8)(1-%40) ( ) =%13,71 olmaktadır. Buradan AOSM . ka=ksu(1-T(B/V)) ka=%12(1-%40( / )) ka=%10 olmaktadır.

38 Temel Yaklaşım Borç ve Özkaynak
Bir işletmede borçlanma maliyeti her zaman özkaynak maliyetinden düşüktür. Borcun sabit bir yükü vardır Ödenen faiz vergi matrahından düşülebilir. İşletme daha fazla borç ve daha az özkaynak kullanarak sermaye maliyetini düşürülebilir, ancak bu durumda da borçlanmanın getireceği potansiyel problemler gözardı edilmiş olacaktır.

39 Finansal Sıkıntı ve Temsil Maliyetleri
Finansal sıkıntı maliyetleri firmaların karşılaşabilecekleri ve iflasa kadar götürebilecek bazı zor durumların firmaya maliyetidir. Bu durunda aşağıdaki konular gündeme gelecektir. -Firmanın borçlarından doğan davalar, varlıkların nakde çevrilmesini engelleyerek, sürecin uzamasına varlıkların fiziksel olarak zarar görmesine neden olabilecektir. -Avukatlık ücretleri, mahkeme masrafları ve yönetim giderleri firmanın değerinin büyük bir kısmının yok olmasına neden olabilecektir.

40 Finansal sıkıntı borçlu firmalar için sözkonusudur.
-Firmanın iflas etmesi halinde işlerini kaybedeceklerini gören yöneticiler, firmanın finansal sıkıntılı dönemini uzatabilmek işlerini daha geç kaybetmek için makineleri hor kullanıp bakımlarını ihmal edebilirler veya varlıkları yok pahasına satabilirler. -Firmanın uzun vadeli pazardaki durumunu gözardı ederek maliyetleri düşürmek için ürün kalitesinden ödün verilebilir. -Firmanın müşteri ve satıcıları da firmaya karşı olan davranışlarını değiştirecektir. Yukarda sayılan maliyetler dolaysız ve dolaylı maliyetleri oluşturur. Finansal sıkıntı borçlu firmalar için sözkonusudur.

41 -Finansal sıkıntı olasılığının artması firmanın cari değerini azaltır ve sermaye maliyetini artırır.
-Temsil maliyetleri esas olarak firmanın hissedarları ile yöneticileri arasında oluşacak çıkar çatışmalarından kaynaklanan maliyetleri ifade etmektedir. -Etkinliğin kaybedilmesi maliyetleri, takip ve izleme maliyetleri v.b.firmanın temsil maliyetleri olarak adlandırılmaktadır. Bu maliyetlerin mevcudiyeti borcun avantajlarını azaltmakta ve firma değerini olumsuz olarak etkilemektedir. Aşağıdaki Tabloda görüldüğü gibi firmanın borç düzeyi arttıkça firmanın değeri artmakta firmanın borç düzeyi maksimuma ulaştığında da firma değeri maksimum olmaktadır. Çeşitli kabuller altında bu doğrudur. Ancak, gerçekte firmanın borç düzeyi belli bir seviyeden sonra firmanın değerini azaltmaktadır. Bunun nedeni günümüzde Finansal sıkıntı ve Temsil maliyetleri ile açıklanmaktadır.

42 Borcun payına bağlı olarak AOSM ve Özkaynak maliyeti:
V=B+S S B/V kd ke ka 20 %0 %8 %12 5 22 17 %22,73 %12,71 %10,91 10 24 14 %41,67 %13,71 %9,23 15 26 11 %57,69 %15,27 28 8 %71,43 %18 %8,59 25 30 %83,33 %24 32 2 %93,75 %48 %7,5

43 Firmanın Optimal Sermaye Yapısının Belirlenmesi
FVÖK-Hisse Başına Kar analizi kullanılabilir. -Firmanın faaliyet karı sermaye yapısından bağımsızdır. -Sermaye yapısına bağlı olarak hisse başına kar değişir. Örnek: Başlangıç sermayesi olan bir firmanın (5.000 adet TL) FVÖK düzeyi TL’dir TL Ek kaynak ihtiyacını aşağıdaki alternatiflerden birisi ile gerçekleştirecektir.

44 HBK için alternatiflerin karşılaştırılması
1.Alternatif (5.000 * hisse senedi 2.Alternatif (2.500 adet hisse senedi kalanı %5’dan borçlanma) 3.Alternatif(Tamamı %6’dan borçlanmak) FVÖK Faiz ---- VÖK Vergi %50 VSK Hisse senedi sayısı (adet) 10.000 7.500 5.000 HBK 30 31,67

45 HBK için alternatiflerin karşılaştırılması aşağıdaki formül ile de yapılabilir.
HBK=(FVÖK-Faiz)*(1-T) =( )*(1-0,5) Hisse senedi sayısı HBK2 =31,67 bulunur. Firma 1 ve 3 arasında kayıtsız kalacağı FVÖK düzeyini bulmak isterse; (FVÖKKN-Faiz)*(1-T) =(FVÖKKN-Faiz)*(1-T) Hisse senedi sayısı Hisse Senedi Sayısı (FVÖKKN-0)*(1-%50) =(FVÖKKN )*(1-0,5) FVÖKKN = TL olarak bulunur.

46 HBK için alternatiflerin karşılaştırılması
1.Alternatif (5.000 * hisse senedi 2.Alternatif (2.500 adet hisse senedi kalanı %5’dan borçlanma) FVÖK Faiz ---- VÖK Vergi %50 VSK Hisse senedi sayısı (adet) 10.000 7.500 HBK 25

47 Asimetrik Bilgi Teorisi
1960yıllarında Harward Üniversitesinde Firmaların sermaye yapıları ile ilgili Gordon Donaldson’un yaptığı araştırma sonuçlarına göre -Firmalar amortismanlar ve dağıtılmamış karlar gibi içsel fonlardan yararlanmayı severler. -Firmaların kar payı ödemelerini gelecekteki yatırım fırsatları ve nakit akımları etkiler. -Firmalar kar payı ödemelerinde değişiklik yapılmasını istemezler. -Firma dağıtılmamış karlarını; pazarlanabilir menkul kıymetlere yatırabilir yada borçlarını ödeyebilir. Eğer firmanın ertelenemez yatırım projelerinin finansmanında dağıtılmamış karlar yetersiz kalırsa pazarlanabilir menkul kıymetlerden fon sağlanır.

48 Asimetrik Bilgi Teorisi
-Eğer dış finansman gerekmekte ise, firma önce borca, (tahvil ihracına), sonra hisse senedine çevrilebilir tahvil ihracına en son olarak da hisse senedi ihracına başvurmaktadırlar. Bu Donaldson’un finanslamada «Pecking Order» gagalama sıralamasıdır. Steward Myers bu bulgular ve MM teorisi arasında kararsız kalmış ve yeni bir teoriye yönelmiştir.

49 Myers’in Teorisi Myers’e göre özsermaye iki şekilde artar. Dağıtılmamış karlar ve hisse senedi ihracı. Hisse senedi ihracında işletme yöneticileri ile hissedarların farklı bilgi ya da farksız bilgi sahibi olmalarına göre firma değeri şekillenir. Firmanın hisse değerinin piyasada fiyatı 19 TL olduğu durumda adet hisse senedi olan firmanın sermayesinin piyasa değeri *19= TL olur. Firmanın yöneticileri yatırımcılardan daha doğru bilgiye sahip oldukları için asimetrik bilgi ortadan kalktığı durumda firmanın hisse senedinin değeri yöneticilerin atfettikleri değere yani 21 TL’ya ulaşacak dolayısı ile gerçek firma değeri 21*10.000= TL olacaktır.

50 Myers’in Teorisi Farksız bilgi
Farzedelim ki Piyasa değeri TL olan firmanın dış kaynaklarla finanslayarak TL yatırım yaptığı ve sonuçta TL NBD beklediği bir yatırım firmanın mevcut olan durumunu etkilemeyecek firmanın piyasa değeri yine hissedarlarca beklenen TL olarak düşünülecektir. Eğer hissedarlar da yöneticilerin sahip oldukları bilgilere ulaşır ve onu kabul ederlerse hisse fiyatı 21 TL olacaktır. Bu durumda firma TL kaynak bulmak için /21=4.762 adet hisse senedi ihraç edecektir.

51 Myers’in Teorisi Farksız bilgi
Yatırımın kabul edilmesinden sonra yeni hisse senedi fiyatı: Yeni his.sen.fiy=Orijinal piy.değ+Yeni para giririşi+NBD Orijinal hisse sen.sayısı+Yeni Hisse Sayısı = = 21, Bu durumda yatırımın kabulünde hem eski hem de yeni hisse senedi sahipleri karlı olmaktadır. Eski hissedarlar ve yeni hissedarlar açısından 21 TL olan hisse senedi fiyatı yeni yatırımdan dolayı 21,34 TL’ya yükselmiş bulunmaktadır. Bu durum da tabikii hissedar değerinin artması demektir.

52 Myers’in Teorisi farklı bilgi
Piyasa değeri TL olan firmanın dış kaynaklarla finanslayarak TL yatırım yaptığı ve sonuçta TL NBD beklediği bir yatırım firmanın mevcut olan durumunu etkilemeyecek firmanın piyasa değeri yine hissedarlarca beklenen TL olarak düşünülecektir. Eğer hissedarlar da yöneticilerin sahip oldukları bilgilere ulaşamaz ise hisse fiyatı 19 TL olacaktır. Bu durumda firma TL kaynak bulmak için /19=5.263 adet hisse senedi ihraç edecektir. Proje kabul edilir bilgi farkı ortadan kalkarsa yeni hisse senedi fiyatı: Yeni his.sen.fiy=Orijinal piy.değ+Yeni para giririşi+NBD Orijinal hisse sen.sayısı+Yeni Hisse Sayısı = = 20,

53 Myers’in Teorisi farklı bilgi
Bu durumda, eski hisse senedi sahibi zarar edecek: 21-20,64=0,36 yeni hisse senedi sahibi kar edecek: 19-20,64=1,64 TL kazançları ortaya çıkacaktır. Burada esas olan eski hissedarların borsada 19 TL’den işlem görüyor olması değil, herbir hisse senedinin olması gereken değerin 21 TL olmasıdır.

54 Çok Karlı Proje Durumu Yukarıdaki durumda diğer şartlar aynı iken projenin TL NBD’e sahip olduğu kabul edildiğinde, - yeni hisse senedi fiyatı: Yeni his.sen.fiy=Orijinal piy.değ+Yeni para giririşi+NBD Orijinal hisse sen.sayısı+Yeni Hisse Sayısı = = 21, Bu durumda eski hisse senedi sahipleri 21,62-21=0,62 TL kazanç elde ederken kazancın büyük bir kısmını 21,62-19=2,62 ile yeni hissedarlar elde edecektir.

55 Ufukta Karanlık Bulutlar Durumu
Firmanın hisse senetlerinin fiyatı 19 TL iken, yönetim gerçek değerin 17 TL olduğunu düşünüyorsa ve firma borçlarını ödemek için 19 TL’den adet yeni hisse satmış ise, - yeni hisse senedi fiyatı: Yeni his.sen.fiy= = 18 TL bulunacaktır Bu durumda firmanın hisse senetlerinin gerçek değerini 17TL’den 18TL’ye yükseltmektedir. Eski hissedarlar için gerçek değer 17TL’den 18TL’ye çıktığı için hisse başına 1 TL kazanç söz konusudur. Burada esas olan daha önce de belirtildiği gibi piyasadaki 19 TL’lık değerden çok bu hisse senedinin olması gereken değeridir. Yeni hisse senedi sahipleri için 19TL’ye aldıkları bu hisse senedinin olması gereken değeri bu işlemle 17TL’den 18TL’ye çıkmıştır.