AÇIK EKONOMİLERDE MAKRO EKONOMİK POLİTİKA ANALİZLERİ: İÇ VE DIŞ DENGE HEDEFLERİ YİRMİYEDİNCİ BÖLÜM

Giriş Açık ekonomilerde uygulanacak makro ekonomik politikaların analizine, dış denge ve iç denge hedefine yönelik politikalar arasındaki ilişkileri gösteren bir çerçeve oluşturmakla başlayacağız. Bu amaçla, önce iç ve dış denge kavramlarını tanımlayalım. İç denge (internal balance), tam çalışma durumunu yansıtır, yani ekonominin yeterince düşük bir işsizlik ve enflâsyon içinde olmasını ifade eder. Buna göre, iç dengenin sağlanamamış olması, tam çalışmaya ulaşılamadığını, ekonominin işsizlik ve veya enflâsyon içinde olduğunu gösterir. Tekrar hatırlatalım ki, iş değiştirenler, işgücü piyasasına yeni girenler, talep edilen işçi niteliklerindeki değişmeler, vs. gibi nedenlerle tam çalışma içinde olan ekonomide bile bir miktar işsiz bulunabilir. Ancak iş arayanlar kadar da açık iş bulunmaktadır. Tam çalışma ile çelişkili olmayan bu işsizlik oranına doğal işsizlik (natural rate of unemployment-NRU) adı verildiğini biliyoruz. Ülkeden ülkeye değişmekle birlikte, sanayileşmiş ülkelerde bu oran genellikle yüzde 4-5 düzeyindedir. Dolayısıyla, işsizlik sorunu, ekonomideki işsizlik oranının bundan daha yüksek olması anlamına gelir.

Bunun gibi, fiyat istikran da ülkede fiyatların hiç artmaması demek değildir. Yine, ülkenin koşullarına bağlı olmakla birlikte, yüzde 1-2 oranındaki bir fiyat artışı enflâsyon sorunu olarak kabul edilmemektedir. Dış denge ise ödemeler bilançosunda bir açık veya fazla bulunmaması durumudur. Diğer bir deyişle, dış dünyadan sağladığı gelirler dış dünyaya yaptığı ödemelere eşit olan bir ülkede dış denge sağlanmış olur. Bu ülkenin, o dönemde dış ekonomik ilişkileri dolayısıyla dış rezervlerinde bir değişme ortaya çıkmaz. Ülkeler iç ve dış denge arasındaki tercihlerinde genellikle iç dengeye öncelik verirler. Fakat ödemeler bilançosu dengesizliklerinin kritik düzeylere ulaştığı durumlarda önceliği dış dengeye vermek kaçınılmaz olabilir. Her ekonomik politika uygulamasında, amaçlara uygun politika araçlarına sahip olmak gerekir. Bu konuda kural, en az belirlenen amaçların sayısı kadar politika aracına sahip olmanın zorunluluğudur. Buna Timbergen Kuralı adı verilir.

1. KUR AYARLAMASI VE TOPLAM HARCAMALARLA İÇ VE DIŞ DENGE Aşağıda yapılacak politika analizleri sabit kur sistemine yöneliktir ve 2x2 modeline dayanırlar. Yani, uygulanacak politikalarla ilgili, iki hedef ve iki araç vardır. Öngörülen hedefler iç ve dış ekonomik dengenin sağlanması, araçlar ise döviz kuru ayarlamaları ile toplam harcamaların değiştirilmesidir. Bu araçlardan birincisi harcama kaydırıcı, ikincisi de harcama değiştirici niteliktedir. Bilindiği üzere, harcama kaydına politikalar toplam harcamaları yabancı mallardan yerli mallara veya buna ters yönde kaydırır. Örneğin dış ticaret açığı içindeki bir ülkede devalüasyon yapılarak toplam harcamaların bileşimi ithal mallarından yerli mallara doğru değiştirilmeye çalışılır. Tersine, dış ticaret fazla veren bir ülkede de, bu fazlayı eritmek üzere revalüasyon yapılır ve toplam harcamaların yerli mallardan yabancı mallara doğru kaydırılması hedeflenir.

1. KUR AYARLAMASI VE TOPLAM HARCAMALARLA İÇ VE DIŞ DENGE Toplam harcamaları değiştirmek üzere uygulanacak politikalar ise maliye politikası ile para politikasıdır. Daha önceki açıklamalardan hatırlanacağı gibi, maliye politikası kamu harcamaları ile vergilerin değiştirilmesine dayanır. Toplam harcamalar artırılmak istendiğinde maliye politikası genişletici yönde uygulanır, yani kamu harcamaları artırılıp vergiler azaltılarak bütçe açığı oluşturulur veya mevcut açıklar daha da büyültülür. Toplam harcamalar kısılmak istendiğinde de daraltıcı maliye politikası ile bu önlemler tersine uygulanır. Para politikası da, yine daha önce görüldüğü üzere, merkez bankasının uygulayacağı çeşitli önlemlerle para arzının değiştirilip faiz oranlarının etkilenmesine yöneliktir. Yani, faiz oranlarında öngörülen artışlar için sıkı para politikası ile para arzı daraltılır. Faiz oranlarındaki bir düşüş için de gevşek bir para politikası ile para arzı genişletilir. Faizlerdeki bir değişme ise, diğer yandan, yatırımları etkileyerek toplam harcamalarda değişmeye neden olur. Faizlerdeki değişme de diğer yandan yabancı sermaye akımlarım uyararak dış dengeyi etkiler; ancak burada yabancı sermaye etkileri ihmal edilecektir.

1. KUR AYARLAMASI VE TOPLAM HARCAMALARLA İÇ VE DIŞ DENGE Aşağıda, sabit kur sistemlerinde döviz kuru ayarlamaları (devalüasyon ve revalüasyon) ve toplam harcama politikası araçları ile iç ve dış dengenin nasıl birlikte gerçekleştirileceği gösterilecektir. Ancak basitlik sağlamak için bazı varsayımlar yapılmaktadır. Uluslararası sermaye akımları sıfır kabul edildiği için, ödemeler bilançosu ile dış ticaret bilançosu birbirinin aynıdır. Ayrıca, toplam talebin tam çalışma üretim düzeyine eşitlenmesine kadar fiyatlar genel düzeyinin sabit kalacağı ve ondan sonra artışların başlayacağı varsayılır. Daha sonraki analizlerde uluslararası sermaye akımlarının sıfır olduğu, tam çalışma düzeyine kadar fiyat artışı olmayacağı ve sabit kur sistemine ilişkin varsayımlar terk edilecek ve daha gerçekçi modeller kurulmaya çalışılacaktır.

Grafik 27-1'de dikey eksende döviz kurları (K) gösterilmektedir Grafik 27-1'de dikey eksende döviz kurları (K) gösterilmektedir. Kurdaki bir artış, ulusal paranın devalüasyonunu, bir düşüş de revalüasyonunu ifade eder. Yatay eksende ise toplam reel yurtiçi harcamalar (H) ölçülmektedir. Harcamaların kapsamında iç tüketim ve yatırımların yanında hükümet harcamaları da yer alır. EB, dış denge (external balance) veya ödemeler bilançosu dengesi doğrusudur; dış dengeyi sağlayacak döviz kurları ile yurtiçi harcama miktarının değişik bileşimlerini gösterir.

EB pozitif eğimli bir eğridir, çünkü, kurun yükselmesi, dış ticaret bilançosu fazlasına neden olur. Dolayısıyla dış dengeyi sürdürebilmek (fazlalığı eritebilmek) için ithalâtın şimdi buna eşit miktarda artması gerekir. Bunun için de yurtiçi talep (H) yeterli ölçüde genişletilmelidir. Örneğin EB üzerinde E noktasından hareketle K'nin, K2'den K3'e yükselmesi halinde dış dengenin bozulmaması için, H'nin de H2'den H3 düzeyine çıkartılması gerekir. Toplam harcamaların bundan daha düşük miktarda artırılması ödemeler bilançosu fazlasının, daha yüksek miktarda artırılması da ödemeler bilançosu açığının sürdürülmesine neden olur.

IB de iç denge (internal balance) doğrusudur; işsizlik ve enflâsyona sürük­lenmeden tam çalışmayı sağlayacak döviz kuru (K) ve toplam harcama (H) bileşim­lerini yansıtır. Bu eğri de negatif eğimlidir; çünkü düşük bir kur düzeyi, dış ticaret bilançosu açığı yaratarak harcamaları daraltacağından, iç dengeyi koruyabilmek için şimdi yurtiçi harcamaların yeterli miktarda artırılması gerekir. Yine, IB eğrisi üze­rindeki E noktasından hareket edildiğinde, kurun K2’den K1’e düşmesi karşısında, iç dengenin bozulmaması için H’nin de H2'den H3'e çıkartılmasına gerek vardır. Toplam harcamalarda bundan daha düşük bir artış işsizlik, daha yüksek bir artış da aşırı talep ve enflâsyonla sonuçlanır.

Grafikte görülüyor ki. ülke yalnızca EB ve IB'nin kesiştiği E noktasında hem iç, hem de dış dengeyi aynı anda gerçekleştirmiş olur. EB'nin yukarısındaki noktalarda dış fazla, aşağısındaki noktalarda da dış açık bulunur. Bunun gibi, IB'nin aşağısındaki noktalarda ekonomide işsizlik, yukarısındaki noktalarda da enflâsyon vardır. Böylece iç ve dış ekonomik dengesizlikle ilgili dört bölge ortaya çıkar:

Bölge I : Dış fazla ve iç işsizlik Bölge II : Dış fazla ve iç enflâsyon Bölge III : Dış açık ve iç enflâsyon Bölge IV: Dış açık ve iç işsizlik

Grafikten hem iç, hem de dış dengenin aynı anda sağlandığı F Grafikten hem iç, hem de dış dengenin aynı anda sağlandığı F. noktasına ula­şabilmek için uygulanması gereken döviz kuru ve harcama politikası bileşimleri de belirlenebilir. Söz gelişi ekonominin, A noktasında (dış açık + işsizlik) bulunduğunu varsayalım. Bu noktadan E noktasına ulaşabilmek için hem kuru yükseltmek, hem de toplam yurtiçi harcamaları artırmak gerekir. Yalnızca kurun yükseltilmesiyle ya dış denge (A' noktası) ya da daha yüksek bir kur artışı yapılarak iç denge (IB eğrisi üzerindeki A" noktası) sağlanabilir, ama ikisi birden aynı anda gerçekleştirilemez.

Bunun gibi, sırf iç harcamalar artırılarak iç dengeye ulaşılabilir (IB üzerinde C noktası gibi); ama bu diğer yandan dış dengesizliğe neden olur, çünkü ekonomi EB eğrisinin altında bulunmaktadır. Dikkat etmek gerekir ki, A ve B noktalarının ikisi de Bölge IV'te olmalarına karşın, E'ye ulaşabilmek için A noktasında iç harcamaların artırılması, B noktasında ise daraltılması gerekecektir. Ülkenin halen IB üzerinde C gibi bir noktada bulunduğunu, yani iç dengeyi sağladığını ama dış açık içinde olduğunu varsayalım. Yapılacak bir devalüasyon EB üzerinde C ye ulaşılmasını sağlayabilir, ama bu kez ülke enflâsyona sürüklenir.

Dolayısıyla, iki hedefi aynı anda gerçekleştirmek, iki politika aracının da birlikte kullanılmasını gerektirir. Belirtmek gerekir ki, yalnızca yatay eksene paralel biçimde E nin sağında ve solundaki noktalarda veya dikey olarak E nin tam yukarısında ve tam aşağısında yer alan noktalarda, tek bir politika aracı ile E'ye ulaşılabilir, yani hem iç, hem de dış denge sağlanabilir. Söz gelişi, L noktasından hareketle, yalnız yurtiçi harcamala­rı Hi den H2 ye çıkartmakla E noktasına ulaşma olanağı vardır. Bunun nedeni açık­tır: Yurtiçi harcamalardaki artış, kurda herhangi bir değişiklik yapmadan ilk baştaki fazlayı tam olarak giderecek kadar ithalât artışına neden olur. Ama, bu çok sıra dışı bir durumdur. Dolayısıyla, bu dört bölgenin her birinde uygulanması gereken politika bileşimlerinin çok dikkatli bir biçimde belirlenmesi gerekmektedir.

Uygulamadaki durum açısından, geçmişteki sabit kurlu Bretton Woods sisteminde hükümetler ciddi dış açıklarla karşılaşmalarına karşın, olumsuz siyasal etkilerini düşünerek, devalüasyon yapmaktan kaçınmışlardır. Dış fazla veren ülkeler de büyük dış rezerv biriktirmenin sağladığı prestij dolayısıyla, revalüasyon yapmaya istekli davranmamışlardır. Öyle olunca, iç ve dış dengeyi sağlamak için geriye yal­nızca toplam harcamaları değiştirici politikaları uygulamak kalmıştır. Aşağıda ayrıntılı biçimde inceleneceği gibi, Mundell tarafından maliye politikasının iç denge, para politikasının da dış denge amacıyla nasıl kullanılacağının ortaya konulmasına kadar, bu konuda bir teorik boşluk yaşanmaktaydı. Böylece, kur değişmelerine gerek kalmadan ülkelerin para ve maliye politi­kalarıyla hem iç, hem de dış dengeyi nasıl sağlayabilecekleri konusuna gelmiş bulu­nuyoruz. Aşağıda konu teorik çerçevede ele alınacaktır.

II. İÇ VE DIŞ DENGEDE PARA VE MALİYE POLİTİKALARININ ETKİNLİĞİ: MUNDELL-FLEMING MODELİ Para politikası i!e maliye politikasının açık ekonomiler üzerindeki etkilerini, bu politikaları birbirinden ayırarak inceleyen ilk yazar Robert Mundcll'dir (1962). Mundell, para ve maliye politikasının etkilerini incelerken uluslararası sermaye akımlarını da analize katmıştır. Bu analizler kur ayarlaması yapmaya gerek olmadan, para ve maliye politikalarının birlikte kullanılması ile iç ve dış dengenin aynı anda nasıl gerçekleştirilebileceğini ortaya koymaktadır. Analizlere göre, hem para hem de maliye politikası dış denge hedefini etkilemede kullanılabilir. Örneğin, para arzında bir daralma, faiz oranını yükseltir. Bu da kısa süreli yabancı sermaye girişini özendirip ülke dışına sermaye çıkışını caydırır ve bir ödemeler bilançosu fazlasına neden olabilir. Bunun gibi, hükümet harcamalarında bir daralma da, ulusal geliri düşürüp ithalâtı azaltarak ödemeler bilançosunda bir fazlaya yol açar.

II. İÇ VE DIŞ DENGEDE PARA VE MALİYE POLİTİKALARININ ETKİNLİĞİ: MUNDELL-FLEMING MODELİ Sıkı para politikası ile daraltıcı bir maliye politikasının ödemeler bilançosunu benzer yönde etkilemeleri durumundan önemli bir sonuç çıkarılabilir. Şöyle ki, döviz kurunu değiştirmeden ödemeler bilançosu dengesini sağlamak için, para ve maliye politikalarını birbirine ters yönde, yani genişletici maliye politikası ile daraltıcı para politikasını veya daraltıcı maliye politikası ile genişletici para politikasını birlikte uygulamak yeterli olabilir. İç denge amacıyla uygulanacak para ve maliye politikaları için de benzer ilişkiler geçerlidir. Yani hem para politikası, hem de maliye politikası iç denge hedefini etkileyebilmektedir. Örneğin, para arzındaki artışlar, faiz oranını düşürür ve reel yatırımları özendirir. Bunun ekonomi üzerinde genişletici veya enflâsyonist sonuçlar doğurması istenmiyorsa, yatırımlardaki artışın kamu harcamalarının azaltılması veya vergilerin artırılması (tüketim harcamalarında bir düşmeye neden olacağından) ile karşılanması gerekir. Benzer biçimde, hükümet harcamalarındaki bir artışın enflâsyonist baskılara neden olmaması için de bunun daraltıcı para (yüksek faiz) politikası izlenerek iç yatırımlardaki düşüşle dengelenmesine gerek vardır.

Uygulanacak politikaların bileşimi Grafik 27-2'deki Mundell-Fleming di­yagramı yardımıyla gösterilebilir. Para politikası dikey eksendeki faiz oranlan ile, maliye politikası da yatay eksendeki kamu harcaması miktarlanyla (G) temsil edile­bilir. İki politika arasında açıklanan ters ilişki, pozitif eğimli IB ve EB eğrileriyle gösterilmektedir. IB iç denge. EB de dış denge eğrisi (doğrusu)'dir. Örneğin IB eğrisini ele alalım. Bu eğri iç dengeyi (fiyat istikrarı ve tam ça­lışma) sağlayan çeşitli maliye ve para politikası bileşimlerini yansıtır. IB eğrisi artan eğimlidir; çünkü iç dengeyi sağlamak için genişletici bir maliye politikasının etkilerini, dozu iyi ayarlanmış sıkı bir para politikası ile dengelemek gerekir. Diye­lim ki, E noktasından hareketle, kamu harcamalarında bir artış yapılmış olsun. Böyle bir politika, ekonomiyi M gibi bir noktaya götürür, böylece neden olduğu talep fazlası dolayısıyla bir talep enflâsyonu doğurur. Bu durum, sıkı bir para poli­tikası veya yüksek faiz politikası ile düzeltilebilir; çünkü sıkı para politikası ekonomiyi IB eğrisi üzerinde M' noktasına ulaştırır. M' nün gösterdiği düzeyin altındaki bir faiz oranına yol açan sıkı para politikası ise aşırı talebi tam olarak gideremez ve enflâsyonu önleyemez.

Diğer yandan, ekonomiyi M' nün yukarısında bir noktaya taşıyan sıkı para ve yüksek faiz politikası ise kamu harcamalarındaki genişlemenin neden olduğu enflâsyonu tam olarak giderebildiği gibi, bir miktar da işsizlik doğurur. O bakımdan İB nin sağında ve altında enflâsyon, solunda ve yukarısında ise işsizlik vardır. EB doğrusu da dış dengeyi (ödemeler bilançosu dengesi) sağlayan çeşitli para ve maliye politikası bileşimlerini göstermektedir. Bu doğru üzerindeki bîr noktadan hareketle, genişletici maliye politikası uygulanması, ulusal geliri yükselterek ticaret bilançosunun bozulmasına neden olur. Bu da sıkı bir para politikası ile den­gelenecektir. Diğer bir deyişle, sıkı para politikası faiz oranlarını yeterli ölçüde yükselterek kısa süreli yabancı sermaye girişlerini artırır. Diyelim ki ülke, EB üzerinde E noktasından hareket ederek genişletici bir maliye politikası ile M noktasına geç­miş ve bir dış açıkla karşılaşmıştır. Bu dış açık, ülkeyi M" noktasına taşıyacak Ölçü­de bir sıkı para politikası ve yüksek faiz politikası izlenmesiyle giderilebilir. O bakımdan EB eğrisi de pozitif eğimli olmak zorundadır. Ülkeyi M" noktasının üzerine götürecek bir sıkı para politikası ise dış ödeme fazlasına neden olur. O halde. EB nin sağında ve altındaki noktalarda bir dış ödeme açığı, solunda ve yukarısındaki nokta­larda da bir dış ödeme fazlası bulunacaktır.

Yalnızca IB vc EB doğrularının kesiştiği E noktasında, ekonomi aynı anda hem iç, hem de dış denge durumundadır. IB ile EB eğrilerinin kesişmesi daha önce de belirtildiği gibi, dört ayrı iç ve dış dengesizlik sorunu ortaya koyar. Dikkat edilirse EB eğrisi, IB eğrisinden daha yatıktır. Kısa süreli yabancı sermaye akımları, uluslararası faiz oranı farklılıklarına tepkide bulunduğu sürece, bu özellik de geçerli olacaktır. Nedeni ise şöyle açıklanabilir; Genişletici maliye politikası, ulusal geliri artırır ve ekonomide işlem amaçlı para talebini yükseltir. Eğer para otoriteleri (merkez bankası) para arzını, artan para talebini karşılayacak ölçüde genişletirlerse faiz oranı sabit kalır. O taktirde, maliye politikası yalnızca ulusal gelir düzeyini etkiler, faiz oranını değiştirmez. Oysa para politikasının işleyişi, para arzını değiştirip faiz oranını etkilemek biçimindedir. Faiz oranındaki değişme de yalnız yatırım hacmini ve ulusal gelir düzeyini değil, uluslararası sermaye akımlarını da etkiler. Sonuç olarak para politikası dış dengeyi sağlamada maliye politikasından daha etkilidir, böyle olunca da EB eğrisi IB eğrisinden daha yatık olacaktır.

Mundell yaklaşımına göre bir politika aracı iki amacı da etkilemekle birlikte, hangisinde daha etkili oluyorsa o hedefe yönelik olarak kullanılmalıdır. Bunun diğer amaç üzerinde doğuracağı bozucu etkiler ise o politika aracının dozu iyi ayarlanarak giderilebilir. Mundell buna "etkin piyasa sınıflandırması ilkesi" (principle of effective market classification) adını vermiştir. Yukarıda belirtildiği gibi para politikası dış denge, maliye politikası da iç denge yönünden etkinliği daha yüksek politikalardır. Dolayısıyla birincisi dış denge, ikincisi de iç denge amacıyla kullanılmalıdır. Eğer araçlar buna ters yönde kullanılırlarsa ekonomi dengeye yönelmek yerine, giderek iç ve dış denge durumundan uzaklaşır.

Etkin piyasa sınıflandırması ilkesini grafik üzerinde bir örnekle açıklayalım. Bunun için ekonominin işsizlik ve dış açığın görüldüğü Bölge IV'de ve N noktasında bulunduğunu varsayalım. Ülkede dış açığa karşı daraltıcı bir maliye politikası uygulansın. Böylece, EB üzerinde N1' noktasına geçilir. Bu durumda işsizliğe karşı da genişletici bir para politikası izlensin, bu da ekonomiyi IB eğrisi üzerinde N2' noktasına yöneltir. Görüldüğü gibi yapılan her hamle ülkeyi E noktasından uzaklaştırmaktadır. Oysa bunun yerine eğer, genişletici bîr maliye politikası uygulanarak IB üzerindeki N1 noktasına, daha sonra da sıkı para politikası ile EB üzerindeki N2 noktasına geçilmiş olunsaydı, her defasında E noktasına daha fazla yaklaşılabilecekti. Gerçekte ise, ileride de görüleceği gibi, uygun dozda bir genişletici maliye politikası ile daraltıcı bir para politikası izlenerek, N noktasından E noktasına tek bir adımda geçebilme olanağı vardır. Bunun gibi ülke, uygun dozda para ve maliye politikaları ile herhangi bir iç ve dış dengesizlik noktasından da E noktasına ulaşabilir. O halde model göstermekledir ki politika araç ve amaçlarıyla uyumlu, etkin bir sınıflandırma politikası, sabit kur sistemlerinde ekonomi politikasının başarısı için kritik öneme sahiptir.

III. MALİYE VE PARA PİYASALARI İLE ÖDEMELER BİLANÇOSUNDA DENGE Aşağıda, Mundell-Fleming modeline göre maliye ve para politikalarının kullanılması ile, genel denge diye de nitelendirilen birlikte iç ve dış denge durumuna nasıl ulaşılabileceği konusunu inceleyeceğiz. Bunun için yeni araçlara gerek vardır. Bu araçlar da sırasıyla mal piyasası, para piyasası ve ödemeler bilançosu dengesini gösteren IS, LM ve BP eğrileridir.

1. İÇ EKONOMİK DENGE a. IS: Mal Piyasası Denge Eğrisi Mal Piyasası dengesini sağlayan faiz oranı ve MG düzeyini gösterir. Mal Piyasasında denge toplam mal ve hizmet üretiminin (MG), planlanan harcamalar toplamına eşitlenmesi ile sağlanır. Bu koşul ise harcama akımından ayrılan toplam sızıntıların (S, M), harcamalara yapılan toplam katılımlara (I, X) eşitlenmesini gerektirir. S(Y) + M(Y) = I(i) + X I+X S(Y)+M(Y) E1 I1(i1)+X0 E0 I0(i0)+X0 E2 I2(i2)+X0 O Y2 Y0 Y1 Milli Gelir Faiz Oranı E2 i2 E0 i0 E1 i1 IS O Y2 Y0 Y1 Milli Gelir Grafik 20.1: IS Eğrisinin Elde Edilişi

1. İÇ EKONOMİK DENGE a. IS: Mal Piyasası Denge Eğrisi Faiz oranlarındaki düşüş, yatırım harcamalarını artırır. Yatırımların artması toplam harcamaları ve MG’i yükseltir. Burada yurtiçi fiyatlar ve döviz kuru sabit kabul edilerek IS eğrisi çizilmiştir. Eğer fiyatlar yükselirse (faiz sabitken) bu durumda yatırım ve tasarruf miktarı değişmez. Fakat yerli mallar, yabancı mallara göre pahalılaşır. Bu durum ihracatın azalmasına ve ithalatın artmasına neden olur. Bu nedenle (I+X) aşağı kayarken, (S+M) doğrusu yukarı (sola) kayar ve MG düşer. Faiz oranı sabitken gelir azaldığı için IS eğrisi sola doğru kayar. I+X S(Y)+M(Y) E1 I1(i1)+X0 E0 I0(i0)+X0 E2 I2(i2)+X0 O Y2 Y0 Y1 Milli Gelir Faiz Oranı E2 i2 E0 i0 E1 i1 IS O Y2 Y0 Y1 Milli Gelir Grafik 20.1: IS Eğrisinin Elde Edilişi

b. LM: Para Piyasası Denge Eğrisi Faiz Oranı Faiz Oranı LM i1 E1 i1 E1 E1’ E0 i0 i0 E0 L1(Y1) L0(Y0) O M0 /P M1/P Milli Gelir O Y0 Y1 Milli Gelir (a) (b) Grafik 20.2: LM Eğrisinin Elde Edilmesi Reel para talebini, reel para arzına eşitleyen faiz oranları ve MG düzeyi bileşimlerini gösterir. Bireylerin para talebi nominal değildir. Bireyler harcamalarında kullanılmak üzere reel bir satın alma gücünü yanlarında bulundururlar. Fiyatlar ne kadar yüksek ise tutulmak istenen para miktarı da o kadar yüksek olur. Ayrıca reel para talebi gelire de bağlıdır. Gelir arttıkça para talebi de artar. Para talebi aynı zamanda faize de bağlıdır. Faiz oranı yükselirse para tutmanın maliyeti artmış olur. Dolayısıyla, parasal fonlar, tahvil ve banka mevduatı gibi kaynaklara yatırılarak faiz geliri elde edilir ve elde tutulan para miktarı azalır. Para arzındaki artışlar faizleri düşürür, MG’i artırır. Bu durum LM eğrisini sağa kaydırır.

c. İç Ekonomik Denge: Mal Piyasası ve Para Piyasasında Birlikte Denge Faiz Oranı IS LM E i0 O Y0 Milli Gelir Grafik 20.3: İç Denge, Mal ve Para Piyasalarında Denge Sağlanması İç denge mal ve para piyasalarının aynı anda dengede olması durumunu ifade eder. Otonom harcama değişmeleri IS eğrisinin ya da para arzı değişmeleri LM eğrisinin kaymasına neden olur.

2. DIŞ EKONOMİK DENGE: BP Eğrisi Ödemeler Dengesi (Balance of Payments-BP) BP = Cari işlemler Bilançosu + Sermaye Bilançosu BP = CAB + KAB CAB = Current Account Balance (Cari İşlemler Dengesi) KAB = Capital Account Balance (Sermaye Hesabı Dengesi) BP = Cari işlemler Bilançosu + Sermaye Bilançosu = 0 Dış Denge BP = Cari işlemler Bilançosu + Sermaye Bilançosu > 0 Dış Fazla BP = Cari işlemler Bilançosu + Sermaye Bilançosu < 0 Dış Açık

2. DIŞ EKONOMİK DENGE: BP Eğrisi Ödemeler Dengesi (Balance of Payments-BP) BP = CAB [Y, Yf, (Pf/P).R] + KAB [i, (if + De)] (-) (+) (+) (+) (-) Cari İşlemler Dengesini Etkileyen Unsurlar Y = ülkenin gelir düzeyi ; M = f(Y) Yf = Ticaret ortaklarının gelir düzeyi ; X = f(Yf) (Pf/P).R = Reel döviz kuru Pf = Yabancı ülke fiyatlarının ulusal para cinsinden ifadesi P = Yurtiçi fiyatlar R = Nominal döviz kuru Eğer Y  M ; Yf  Mf Reel döviz kuru (Pf ve P sabit iken, R)  X ve M

2. DIŞ EKONOMİK DENGE: BP Eğrisi Ödemeler Dengesi (Balance of Payments-BP) BP = CAB [Y, Yf, (Pf/P).R] + KAB [i, (if + De)] (-) (+) (+) (+) (-) Sermaye Hesabı Dengesini Etkileyen Unsurlar i = yurtiçi faiz oran if = yurtdışı faiz oranı De = Beklenen devalüasyon oranı Eğer i  Yabancı sermaye girişi (if + De)  Yabancı sermaye çıkışı Uzun vadede faiz oranı (i), Cari İşlemler Dengesini de etkiler. Dış borç faizleri cari işlemlere kaydedilir (Hizmet Giderleri). Yrd.Doç.Dr. Mert URAL

2. DIŞ EKONOMİK DENGE: BP Eğrisi Ödemeler Dengesi (Balance of Payments-BP) BP = CAB [Y, Yf, (Pf/P).R] + KAB [i, (if + De)] (-) (+) (+) (+) (-) BP’yi türetmek için Y ve i dikkate alınıp, Yf, P, Pf, R sabit kabul edilir. Aksi halde, BP sağa veya sola hareket eder. BP = CAB [Y] + KAB [i] (-) (+) Y  M böylece (X-M) olumsuz etkilenir. if ve De sabit kabul edilirse, i  Yabancı sermaye girişi Bu durumda, genel dış denge, gelir düzeyi ve faiz oranının bir fonksiyonudur. Yrd.Doç.Dr. Mert URAL

2. DIŞ EKONOMİK DENGE : BP Eğrisi BP doğrusu, üzerindeki her noktada dış dengeyi sağlayan uygun i-Y bileşimlerini gösterir. i1 Y1 Y Ülkedeki Gelir Düzeyi i Yurtiçi Faiz Oranı BP = 0 E1 i2 Y2 E2 Dış Açık E2 ' Dış Fazla

2. DIŞ EKONOMİK DENGE : BP Eğrisi Bu doğru üzerinde dış denge, milli gelirin doğurduğu dış ticaret bilançosu açığının (fazlasının), faiz oranlarının uyardığı net sermaye bilançosu fazlası (açığı) ile dengelendiğini ifade eder. Y1  BP = 0 çünkü i1 faiz oranı dengesizliğe izin vermiyor. i1  BP = 0 çünkü Y1 gelir düzeyi dengesizliğe izin vermiyor. i1 Y1 Y Ülkedeki Gelir Düzeyi i Yurtiçi Faiz Oranı BP = 0 E1 i2 Y2 E2 Dış Açık E2 ' Dış Fazla

2. DIŞ EKONOMİK DENGE : BP Eğrisi BP doğrusunun sağı, ödemeler bilançosu açığı bölgesidir. Çünkü, bu bölgede dış dengenin sağlanması için gerekli milli gelir düzeyi çok yüksek veya faiz oranı çok düşüktür. BP doğrusunun solu, ödemeler bilançosu fazlası bölgesidir. Çünkü, bu bölgede dış dengenin sağlanması için gerekli milli gelir düzeyi çok düşük veya faiz oranı çok yüksektir. i1 Y1 Y Ülkedeki Gelir Düzeyi i Yurtiçi Faiz Oranı BP = 0 E1 i2 Y2 E2 Dış Açık E2 ' Dış Fazla

3. Kısa Süreli Yabancı Sermaye Hareketliliğinde Farklar Yabancı menkullerin yerli menkullerle ikamesi ya da sınır ötesi kısa süreli sermaye akımlarının ulusal faiz değişmelerine göstereceği tepki konusunda üç farklı varsayım yapılabilir: a. Tam sermaye hareketliliği (perfect mobility): Aşırı bir durum olan tam sermaye hareketliliğinde faizlerdeki en ufak bir değişmenin sınırsız sermaye akımlarına yol açacağı varsayılır. Burada, yerli menkullerle yabancı menkuller arasında hiçbir fark olmadığı düşünülür, dolayısıyla ikisi birbiri yerine tam olarak ikame edilir. Böyle olunca uluslararası piyasalardaki faiz oranı, ele alınan ufak ülkede de geçerli olacaktır. Tam sermaye hareketliliği uluslararası faiz oranını etkileyemeyecek kadar ufak bir sanayileşmiş ülke için söz konusu olabilir. Uluslararası sermaye hareketliliğinin tam olması yatay eksene paralel bir doğru ile gösterilmiştir.

3. Kısa Süreli Yabancı Sermaye Hareketliliğinde Farklar Dış denge doğrusunun (BP) eğimi, sermaye akımlarının faiz oranlarına karşı duyarlılığına bağlıdır. Bu duyarlılık (sermayenin faiz esnekliği) ne kadar yüksek olursa, BP doğrusu o derece yatıklaşır (eğimi azalır). Y i BP BP1 BP2 Dış Fazla Dış Açık Sermaye Mobilitesi=0 Sermaye Mobilitesi= Sınırlı Sermaye Mobilitesi e(BP1) < e(BP2)

b. Tam sermaye hareketsizliği (perfect immobility): Diğer aşırı bir durum olan lam sermaye hareketsizliğinde, ulusal sermaye piyasasının uluslararası mali merkezlerden tamamen soyutlanmış olduğu varsayılır. Dolayısıyla yurtiçi faizler, dış dünyaya göre ne oranda değiştirilirse değiştirilsin, içe veya dışa doğru herhangi bir sermaye akımı oluşmaz, yani sermaye bilançosu üzerindeki etkiler daima sıfırdır. Tam sermaye hareketsizliği dikey bir BP doğrusu ile temsil edilebilir. c. Tam olmayan sermaye hareketliliği (imperfect mobility): Yerli menkullerle yabancı menkuller arasındaki ikame sıfır olmadığı gibi, tam da değildir. Diğer bir deyişle, ulusal faiz oranlarının yükseltilmesiyle, ülkeye bir miktar yabancı sermaye girişi sağlanır ve sermaye bilançosu bundan olumlu yönde etkilenir. Tersine, faizlerin düşürülmesi de bir miktar sermayenin ülkeyi terk etmesine ve sermaye bilançosunun bozulmasına neden olur. Ülkeler arasında kısa süreli sermaye akımlarını sınırlandıran bazı engellerin bulunması durumunda lam olmayan sermaye hareketliliği vardır. Bu varsayım, ayrıca mali bakımdan büyük, yani uluslararası faiz oranını kabullenen değil, bu oranları etkileme gücüne sahip ülkeler için de geçerlidir. Sınırlı bir sermaye hareketliliği pozitif eğimli bir BP doğrusu ile gösterilebilir. Kuskusuz, sermaye akımlarının faiz oranlarına göstereceği tepkinin büyüklüğüne bağlı olarak BP doğrusunun eğimi de yükselir (doğrunun yatıklaşması).

4. Aynı Anda İç ve Dış Dengenin Sağlanması Ekonomide genel denge iç denge (IS=LM) ve dış dengenin (BP) birlikte sağlandığı durumu ifade eder. i Yurtiçi Faiz Oranı LM IS BP i0 E0 Y Ülkedeki Gelir Düzeyi Y0

4. Aynı Anda İç ve Dış Dengenin Sağlanması Şekilde Eo noktası genel denge noktasıdır. Mal piyasasında, toplam üretim toplam talebe Para piyasasında, para arzı para talebine Dış dengede ise dış ticaret bilançosu ile sermaye bilançosu birbirini dengelemiştir. i Yurtiçi Faiz Oranı LM IS BP i0 E0 Y Ülkedeki Gelir Düzeyi Y0

4. Aynı Anda İç ve Dış Dengenin Sağlanması Dış Açık Durumu Ekonomide iç denge (IS=LM) varken dış açık (BP<0) durumunu ifade eder. Milli gelir daha düşük ya da faiz oranı daha yüksek olmalıydı ki dış açık olmasın. i0 i BP E1 IS LM E' A Milli gelir çok yüksek (ithalat artar) Faiz oranı çok düşük (sermaye çıkışı olur) Faiz oranı veri iken, dış dengenin sağlanabilmesi için gelir düzeyi AE1 kadar düşük olmalıdır. Dış Açık, AE1 ile marjinal ithalat eğiliminin (m) çarpımına eşittir. Dış Açık = [AE1 * m] Y Y0

4. Aynı Anda İç ve Dış Dengenin Sağlanması Dış Fazla Durumu Ekonomide iç denge (IS=LM) varken dış fazla (BP>0) durumunu ifade eder. Milli gelir daha yüksek ya da faiz oranı daha düşük olmalıydı ki dış fazla olmasın. i Milli gelir çok düşük (ithalat düşer) Faiz oranı çok yüksek (sermaye girişi olur) Faiz oranı veri iken, dış dengenin sağlanabilmesi için gelir düzeyi BE2 kadar yüksek olmalıdır. Dış Fazla, BE2 ile marjinal ithalat eğiliminin (m) çarpımına eşittir. Dış Fazla = [BE2 * m] Y0 i0 Y BP E2 IS LM E'' B

A. SABİT KUR SİSTEMLERİNDE İÇ VE DIŞ DENGE POLİTİKALARI 1 A. SABİT KUR SİSTEMLERİNDE İÇ VE DIŞ DENGE POLİTİKALARI 1. Sabit Kur Sistemlerinde Maliye Politikasının Etkileri

2. Sabit Kur Sisteminde Para Politikasının Etkileri

B. DEĞİŞKEN KUR SİSTEMİ Yukarıda, sabit kur varsayımı yapılarak değişik ölçülerde yabancı sermaye hareketliliği koşullan allımla maliye ve para politikasının ulusal gelir ve çalışma düzeyi üzerindeki etkileri incelendi. Aynı analiz burada da yapılacaktır; şu farkla ki, sabit kur rejimi yerine değişken (esnek) kur sisteminin geçerli olduğu kabul edilecektir. Bilindiği gibi serbest değişken kur sisteminde döviz kurları arz ve talep etkilerine bağlıdır ve dış denge kur değişmeleriyle, otomatik bitimde (Marshall-Lerner Koşulunun karşılanması durumunda) sağlanır. Sabit kur sistemindeki gibi bu sistemlerde merkez bankaları döviz piyasalarına müdahalede bulunmaz; o nedenle de dış dengesizlikle ulusal para arzı arasında bir ilişki kurulamaz, para arzı merkez bankası tarafından bağımsız biçimde belirlenir.

deki değil, onun yukarısında veya aşağısındaki noktalarda yer alan faiz ve ulusal gelir bileşimlerinde kendini gösterir. Çünkü, bu noktaların temsil ettiği bileşimler, döviz kurlarında değişikliğe yol acar ve kur değişmeleri de döviz piyasasını yeniden dengeye getirir. Diğer yandan, buna bağlı olarak BP eğrisi yeni denge kurunu yansıta­cak biçimde sağa veya sola doğru kayar. Bunun tem. Grafik 27-13’te gösterilen BP eğrilerine bakalım Burada üç farklı BP eğrisi yer almıştır. Bunların her biri farklı bir döviz kurunu temsil etmektedir. Örneğin BP0 ın S0 kuruna, BP1, in bundan yüksek Sı ve BP2 nin de daha düşük bir S2 kuruna dayanması gibi. Şimdi ekonominin BP0 ın altındaki bir noktaya kaydığını varsayalım. Bu alandaki bir noktada yurtiçi faiz oranı, her ulusal gelir düzeyinde ödemeler bilançosu dengesini sağlayacak olan faiz oranından daha düşüktür; dolayısıyla sabit kur sistemi geçerli olsaydı, ilk kurdan (S0) ekonomi bir dış açık sorunu ile karşılaşacaktı. Ancak, şimdi kur serbestçe dalgalanabildiği için, bir dış açık ortaya çıkmaz, fakat dış açık benzeri baskılarla ulusal para değer yitirir.

Söz gelişi, BP0 ın altında bir A noktasına bakalım Söz gelişi, BP0 ın altında bir A noktasına bakalım. Bu noktadaki gelir ve faiz oranının ulusal parada yol açtığı değer kayıpları (kurun yükselmesi) dolayısıy­la BP0 eğrisi, BP| biçiminde aşağıya, sağa doğru kayar. Altta yer alan bir BP eğrisi, daha düşük bir ulusal para değerinde, her ulusal gelir düzeyinin daha düşük bir faiz oranı ile eşleşmekte olduğunu gösterir. Benzer biçimde, BP0 eğrisinin yukarısında bulunan bir B noktasındaki ulusal gelir ve faiz oranı bileşiminde döviz kuru düşer (ulusal para değer kazanır) ve bu da BP eğrisini BP2 biçiminde sola kaydırır. Bir kez daha, sabit kur ile değişken kur sistemlerindeki denkleşme meka­nizmaları arasındaki farkı vurgulamakta yarar vardır: Serbest değişken kur siste­minde herhangi bir dış dengesizlik ani kur değişmesine neden olur ve BP eğrisini bünyesel olarak kaydırır. Sabit kur sisteminde bir dış dengesizlik ise para arzını değiştirir ve LM eğrisini kaydırır.

1. Maliye Politikasının Etkileri

2. Para Politikasının Etkileri

V. POLİTİKA BİLEŞİMLERİNİN DEĞERLENDİRİLMESİ Sabit kur rejimlerinde İç denge için maliye politikası, dış denge İçin para politikası bileşimlerini kullanım yaklaşımına karşı yöneltilen bazı eleştiriler vardır, örneğin bir kısım görüşlere göre. kısa dönemli sermaye akımları, uluslararası faiz farklılıklarına beklendiği gibi tepkide bulunmamaktadır, ortaya çıkan tepkiler de yetersiz, halta düzensiz olup (Mundell‘in varsaydığının tersine), bir defalıktır. Bunlara göre, para politikası eğer zaman içinde daha da sıkıl aştırılacak biçimde uygulanmazsa, yalnızca kısa dönemde dış açığı finanse edici sonuçlar doğurabilir. Uzun dönemde sağlanacak uyumlar için döviz kurlarında ayarlama yapılması gerekli olabilir.

Başka bir eleştiri de gerek hükümetin, gerekse para otoritelerinin maliye ve para politikası etkilerinin neler olacağım önceden tam olarak bilememeleri ve bu politikaların sonuç vermesini engelleyen çeşitli gecikmelerin (tanı koyma, politika seçimi, uygulama, vs. gibi konularda) bulunmasıdır. Dolayısıyla, yukarıda açıklanan iç ve dış dengeyi sağlamaya yönelik açıklamaların aşın basitleştirilmiş olduğuna işaret edilir. Ayrıca, birçok sanayileşmiş ülkede (Türkiye'de de) para ve maliye politikalarını birbiriyle uyumlu hale getirmek kolay değildir. Çünkü, maliye politikaları hükümet, para politikaları da yarı otonom nitelikteki merkez bankaları tarafından yürütülür. Bu eleştiriye karşın, ülkeler yine de aşamalı biçimde ilerleyerek iç ve dış denge hedefine yaklaşabilirler. Bunun için örneğin, mali otoriteler yalnızca iç denge hedefine (dış dengesizlikleri dikkate almadan), para otoriteleri de dış denge hedefine (iç dengeyi değil) odaklanmış politikalar İzleyebilirler.

Başka bir sorun da fiyatların ekonominin lam çalışma düzeyine ulaşmasına kadar sabit kalacağı biçimindeki varsayımla ilgilidir. Dünya Petrol Krizi'nden sonra görülmüştür ki, fiyatlar tam çalışmaya ulaşılmadan önce de yükselebilmektedir (Bu konudaki tartışmalar gelecek Bölümde ele alınacak olan Philips Eğrisi ile açıklanmaktadır). Tam istihdamdan önce enflâsyonun veya fiyat artışlarının ortaya çıkması durumunda, ülkenin üç temel makro ekonomik hedefi söz konusu olacaktır: Tam çalışma, fiyat istikrarı ve ödemeler bilançosu dengesi. Bu üç hedefi gerçekleşirmek için de üç politika aracı gerekir. O taktirde, ülke tam çalışma için maliye politikasını, fiyat istikrarı için para politikasını ve dış denge için kur değişmelerini kullanmak zorunda kalabilir. Bazı olağan dışı durumlarda da dolaysız kontrol önlemleri alınabilir.

VI. GERÇEK DÜNYADA PARA VE MALİYE POLİTİKASI BİLEŞİMLERİ Gerçek dünyada ABD'nin ve öteki büyük sanayileşmiş ülkelerin politikala­rına bakıldığında, sabit kur sisteminin uygulandığı 1950'li ve 1960'lı yıllarda, bu ülkelerin iç denge amacıyla para ve maliye politikasını birlikte uyguladıkları, ancak dış dengesizliklerin çok ciddi boyutlara ulaştığı durumlarda bu yak tuşum değiştir­dikleri görülür. Öyle zamanlarda bile, dış dengesizlikler karşısında ülkeler para politikasını kullanmakta çekingen davranmışlar, onun yerine örneğin dolaysız kontrol önlemleri uygulamayı tercih etmişlerdir. 1971'den sonraki esnek, fakat yönetimli kur sistemi dönemlerinde de dünya ülkelerinin, dış dengesizlikleri giderme hedefini kur değişmelerine bıraktıkları, para ve maliye politikalarını iç denge için kullandıkları dikkat çekmektedir. Hatta, 1970'lerdcki petrol krizi sırasında yurtiçi enflâsyonu düşürmek için, kurları yönelme veya denetleme yollarına bile gidilmiştir. Ama, mali piyasalarda beklentilerin çok hızlı biçimde değişmesi ve bu piyasalarda uyumun reel piyasalardan (mal piyasala­rı) çok daha hızlı olması dolayısıyla, denge kurları etrafında büyük bir değişkenlik (hedefi aşma) yaşanmıştır. 1980'lerin ilk yansında enflâsyonu düşürdükten sonra, büyük sanayileşmiş ülkeler para ve maliye politikalarını iç denge amacıyla kullanmayı sürdürdüler, kurları etkileyip dış dengeyi sağlamak için de zaman zaman para politikasını kullandılar.

VI. GERÇEK DÜNYADA PARA VE MALİYE POLİTİKASI BİLEŞİMLERİ Örneğin, dolarda 1980 başlarından 1985'e kadar aşırı değerlenme görüldü. ABD'nin büyük bütçe açıklan ve ona bağlı yüksek faiz politikası, bu ülkeye önemli ölçüde kısa süreli yabancı sermaye girişlerine neden olmuştu. ABD, 1986-91 arasındaki dönemde öteki büyük sanayileşmiş ülkelerin onayını da alarak faiz oranları­nı düşürdü ve böylece ticaret ve sermaye akımlarını caydırmadan büyüme hızını yükseltip işsizliği düşürmeye çalıştı. 1985'tcn sonra ise dolar bir miktar değer kaybedip az çok istikrara kavuştu.

VI. GERÇEK DÜNYADA PARA VE MALİYE POLİTİKASI BİLEŞİMLERİ 1991'de Doğu ve Batı Almanya'nın birleşmesi, bu ülkede faizleri yükseltti. Bunun nedeni enflâsyonu önlemek, iç tasarrufları özendirmek ve yabancı sermayeyi özendirerek Doğu Almanya'nın gelişmesini sağlamakla ilgili idi. Buna karşılık, ABD ile öteki Batı Avrupa ülkeleri, resesyonu önleme ve zayıf ekonomilerini canlandırmak amacıyla faiz oranlarını düşük tuttular. Böylece, adı gecen ülkeler önceliği iç dengeye vererek para politikasını, dış değil iç denge amacıyla kullandılar. 1990 başlarındaki derin resesyonu gidermek üzere, Avrupa'da faizler 1992'dcn sonra 1997 ye kadar aşama aşama düşürüldü. ABD'de ise hızlı büyüme karşısında enflâsyonist baskılan önlemek için, faizler yükseltildi. Ama 2000'li yıllarda ABD, artan işsizliği önlemek ve ekonomiyi yeniden canlandırmak için tekrar düşük faiz politikasına geçmiştir. Bu uygulamalar sanayileşmiş ülkelerde para politikasının dış dengeden çok, iç denge hedefi İçin kullanılmakta olduğunu göstermektedir.

VI. GERÇEK DÜNYADA PARA VE MALİYE POLİTİKASI BİLEŞİMLERİ Türkiye‘de ise; 1980'li yıllardan sonra yaşanan hızlı enflâsyon, yüksek faiz politikası ile denetim altına alınmaya çalışılmıştı. Faiz oranları, genellikle enflâsyonun oldukça üzerinde tutuluyordu (reel faizlerin yüksek olması). Bununla, aynı zamanda ülkeye kısa süreli yabancı sermaye çekilerek cari işlemler açığının finanse edilmesine ve dış dengenin sağlanmasına çalışılıyordu. Kısacası, Türkiye'de yüksek faiz politikası, hem iç (enflâsyonu önleme), hem de dış denge (cari İşlemler açığının karşılanması) amacıyla kullanılmıştır. Cari işlemler açıklarının büyük Ölçüde yabancı mali sermaye (portfolyo sermayesi vc kısa süreli sermaye) ile karşılanması dolayısıyla, ekonomik ve siyasal koşullarda beklentilerin olumsuza dönüştüğü durumlarda, ülkeden yoğun biçimde yabancı sermaye çıkışları yaşanmıştır. Bu da gerek 1994, gerekse 2001 mali krizlerinin ortaya çıkmasında önemli derecede etkili olan bir faktördür.