Hisse Senetleri ve Değerlemesi Doç. Dr. Ahmet UĞUR

Hisse Senetleri (Paylar) Literatürde esham, aksiyon veya pay senedi olarak da adlandırılan hisse senetleri; anonim ortaklıkların ihraç ettikleri, anonim ortaklık sermaye payını temsil eden kıymetli evrak niteliğine sahip senettir. Sermayesi paylara bölünmüş ve her bir pay karşılığında kıymetli evrak niteliğinde senet çıkarabilen sermaye ortaklıklarının kanuni şekillere uygun olarak çıkardıkları belgeler olup, sermayesinin belirli bir oranını temsil eden ve sahiplerine o oranda ortaklık hakkı sağlayan senetlerdir. Pay senetleri, hamiline veya nama yazılı olur.

Hisse Senedi İhraç Edebilecek Şirket ve Kuruluşlar Anonim şirketler Sermayesi paylara bölünmüş komandit şirketler (Eski SPK’da «sermayesi paylara bölünmüş komandit ortaklıkların hisse senetleri halka arz yoluyla satılamaz» denilmektedir. Ancak yeni kanunda böyle bir kısıtlama yoktur) Özel kanunla kurulan kurumlar (Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası, bankalar, anonim şirket şeklinde kurulmuş iktisadi devlet teşekkülleri, kamu iktisadi teşekkülleri (KİT), bağlı ortaklıklar, sigorta şirketleri) Kooperatifler ise kıymetli evrak niteliğine sahip olmayan ortaklık senedi çıkarabilmektedirler

Hisse Senedinin Sağladığı Haklar Kar Payı (Temettü) Şirket Yönetimine Katılma Hakkı Oy Hakkı: TTK’ya göre pay sahibinin kazanılmış hakkıdır. Her hisse senedi sahibine en az bir oy hakkı verir. Bilgi Alma Hakkı: Bu hak gerçek anlamda bilgi alma hakkını kapsamamaktadır. Zira incelenmesine müsaade edilen defter ve belgelerden öğrenilecek sırlar hariç olmak üzere, hiçbir ortak şirketin iş sırlarını öğrenmeye yetkili değildir. Tasfiye Bakiyesine Katılma Hakkı: Bu hak, tasfiye sonucunda bir artığın kalması halinde geçerlidir. Her hisse senedi sahibi, bu artığa payı oranında iştirak eder. Tasfiye artığı olumsuz ise, ortağın borcu pay ile sınırlıdır. Rüçhan Hakkı (Yeni Pay Alma Hakkı): Rüçhan hakkı, eski hissedarların şirketteki ortaklık yüzdelerini sürdürmeleri amacıyla yeni çıkarılacak hisse senetlerini sahip oldukları pay yüzdesiyle orantılı olarak ilk önce satın alma hakkıdır. Rüçhan hakkı ortak yönünden kar ve tasfiye payına katılma ya da oy hakkı gibi kazanılmış bir hak değildir. Çünkü genel kurul kararıyla rüçhan haklarının kullanımı kısıtlanabilir veya kaldırılabilir. Genel kurulun, sermayenin artırımına ilişkin kararı ile pay sahibinin rüçhan hakkı, ancak haklı sebepler bulunduğu takdirde ve en az esas sermayenin %60’ının olumlu oyu ile sınırlandırılabilir veya kaldırılabilir. Rüçhan hakkı devredilebilir.

Hisse Senedi Değer ve Fiyat Tanımları Nominal Değer: İtibari değer olarak da adlandırılan nominal değer hisse senetlerinin üzerinde yazılı değerdir. 6102 sayılı TTK 476 maddesine göre payın itibarî değeri en az bir kuruştur. Bu değer ancak birer kuruş ve katları olarak yükseltilebilir. Hisse senedi nominal değeri, bir işletmede toplam sermayenin belirlenmesi ve kayıt altına alınması için gereken muhasebe işlemleri için kullanılmaktadır. Hisse senedinin piyasada alınıp satıldığı değeri göstermez, hisse senedi piyasada nominal değerin altında veya üzerinde alınıp satılabilir. Şirket ortakları sahip oldukları hisse senetlerinin nominal değerlerine göre yönetime katılmakta ve kar payı almaktadırlar. Örnek: Arçelik'in ödenmiş sermayesi 675.728.205 TL olup, her biri 1 Kuruş nominal değerli 67.572.820.500 adet paya bölünmüştür. İhraç Fiyatı: Emisyon değeri olarak da adlandırılan ihraç fiyatı, hisse senetlerinin çıkarılışı sırasında satışa sunulduğu fiyattır. TTK 347. maddesine göre anonim şirketler itibari değerinin altındaki bir değerle pay ihraç edemezler, ancak her türlü anonim şirket nominal değerin üzerindeki bir fiyattan pay ihraç edebilirler. Hisse senetlerinin ihraç fiyatı ile nominal fiyat arasındaki fark “emisyon primi” olarak adlandırılır. Payları borsada işlem gören halka açık ortaklıklar, sermaye artırım kararının kamuya açıklanma tarihinden önceki 30 gün içinde paylarının borsada oluşan ağırlıklı ortalama fiyatlarının ortalamasının nominal değerinin altında olması durumunda, yapacakları sermaye artırımında paylarını nominal değerinin altında bir fiyattan ihraç edebilir. İhraç edilecek payların fiyatı, sermaye artırım kararının kamuya açıklandığı tarihten önceki 30 gün içinde borsada oluşan ağırlıklı ortalama fiyatların ortalamasından aşağı olamaz. Bu durumda ortaklığın tescil edilen sermayesi, nominal değer üzerinden tespit olunur. Payları borsada işlem görmeyen halka açık ortaklıklar nominal değerin altında pay ihraç edemezler.

Hisse Senedi Değer ve Fiyat Tanımları Piyasa Fiyatı: Hisse senedinin arz ve talebe göre piyasada oluşan fiyatıdır. Eğer hisse senedi borsaya kote olmuşsa hisse senedinin piyasa değeri aynı zamanda “borsa değeri” olmaktadır. İşletmenin etkinliğinde herhangi bir değişme olmaksızın, piyasa koşullarındaki değişmelere bağlı olarak bir pay senedinin piyasa fiyatında zaman içinde değişmeler gözlenebilir. Burada önemli bir kavramda “piyasa kapitalizasyon” değeridir. Hisseleri borsada işlem gören şirketlerin hisselerinin piyasa değeri ile hisse adedinin çarpımıyla bulunan değer piyasa kapitalizasyon değeridir. Defter Değeri: İşletmenin muhasebe verileri dikkate alınarak aktif toplamından borçların çıkartılması sonucu bulunan değerin hisse senedi sayısına bölünmesi ile elde edilen değerdir. Defter değeri şirketin mali tablolarındaki özkaynakların toplamının hisse senedi sayısına bölümüdür. Kar eden bir firmanın zaman geçtikçe hisse senedinin defter değeri nominal değerinden farklılaşır ve defter değeri nominal değerin üstünde bir rakam olur. Burada önemli bir kavram ise piyasa değeri / defter değeri (PD/DD) oranıdır. Piyasa değeri defter değeri oranı, bir hisse senedinin piyasa fiyatı ile muhasebe değerini karşılaştırmak için kullanılmaktadır ve şirket değerlemesinde kullanılır. PD/DD= Hisse Senedi Fiyatı / Defter Değeri PD/DD oranı o şirketin piyasa değerinin özsermayesine bölünmesiyle de hesaplanır.

Hisse Senedi Değer ve Fiyat Tanımları Tasfiye (Likidasyon) Değeri: Şirket varlığının zorunlu satışı ile sağlanabilecek değerden tüm borçlar ödendikten sonra kalan miktarın hisse senedi sayısına bölünmesi sonucu bulunan değerdir. Eğer bir şirketin piyasa değeri tasfiye değerinin altına düşerse o şirketin hisse senetleri yatırımcılar tarafından satın alınır. İşleyen Teşebbüs Değeri: İşletmenin bir bütün halinde çalışır durumda devredilmesi halinde bulacağı değerdir.

Hisse Senedi Türleri Nama ve Hamiline Yazılı Hisse Senedi: Senedi elinde bulunduran yani, senedin hamili kim ise, onun hak sahibi sayılacağı hisse senetleri hamiline yazılı hisse senetleridir. Bedelleri tamamen ödenmemiş olan paylar için hamiline yazılı pay senetleri çıkarılamaz. Hisse senedinin sahibi olarak ya hisse senedini ibraz eden ya da Takasbank dökümünde adı yazılı olan kişi kabul edilir. Borsa İstanbul’da alınıp satılan hisse senetleri, hamiline yazılı hisse senetleridir. Nama yazılı hisse senetleri, şirket defterinde yazılı kimseler adına düzenlenir ve hisse senedi üzerinde sahibinin adı yazılıdır. Nama yazılı olan hisse senetleri daha güvenlidir ve senedin kaybedilmesi veya başkasının eline geçmesi durumunda herhangi bir işlem yapılması söz konusu olamaz. Ama hamiline yazılı olan hisseler kolayca elde çıkarılabilir. Hamiline yazılı hisse senetlerinin devri, teslim ile yapılırken; nama yazılı hisse senetlerinin devri ciro ile yapılır. Adi ve İmtiyazlı Hisse Senetleri: Sahibine ortaklık hakları bakımından eşit haklar tanıyan hisse senetleri adi hisse senedi, ortaklık haklarının bazılarından diğer ortaklara göre imtiyaz sağlayan hisse senetleri ise imtiyazlı hisse senedidir. İmtiyazlı hisse senetleri; kâr payı, tasfiye payı, rüçhan ve oy hakkı gibi haklarda paya tanınan üstün bir hakka sahiptir. İlk esas sözleşme ile veya esas sözleşme değiştirilerek bazı paylara imtiyaz tanınabilir.

Hisse Senedi Türleri Bedelli – Bedelsiz Hisse Senedi: İşletmeye fon girişi sağlayan hisse senetleri bedelli hisse senedi, işletmeye fon girişi sağlamadan bedelsiz olarak mevcut ortaklara dağıtılan hisse senetleri ise bedelsiz hisse senedidir. Şirketin kuruluşunda ve sermaye artırımında çıkarılan hisse senetlerine bedelli hisse senetleri denilmektedir. Şirketler, yeni fon kaynağı temin etmek için çıkarırlar ve nominal değerden veya daha yüksek bir fiyattan satarlar. Bedelli hisse senetleri, ya mevcut ortaklara satılır ya da diğer yatırımcılara satılır. Bedelsiz hisse senetleri; dağıtılmayan karlar, yeniden değerleme fonu, maliyet artış fonu, gayrimenkul satış kazançları veya iştiraklerdeki değer artışlarının sermayeye eklenmesi nedeniyle çıkarılan hisse senetleridir. Bedelsiz sermaye artırımı, şirketlerin iç kaynaklarından sermayeye aktardıkları tutar karşılığında çıkarılan payların bir bedel almaksızın ortaklara dağıtılması işlemidir. Bedelsiz sermaye artırımında, dışarıdan fon girişi olmamaktadır.

Hisse Senedi Türleri Örnek 1: ABC şirketinin 1 TL nominal bedelli hisse senedi ve 100 milyon TL (nominal) ödenmiş sermayesi, 250 milyon TL özsermayesi, 500 milyon TL’de piyasa değeri olsun. Buradan ABC hissesinin fiyatı 500/100 = 5 TL çıkıyor. ABC şirketinin hisse başı 3 TL fiyattan %50 oranında bedelli sermaye artırımı yapacağını varsayalım. Bu durumda şirketin ödenmiş sermayesi 100 milyondan 150 milyona, özsermayesi ise 250 milyondan 250 + (3 x 50) = 400 milyona çıkacaktır. Elinde 10 lot ABC hissesi olan ve sermaye artırımına katılmak isteyen yatırımcı, 15 TL karşılığında 5 lot yeni hisse alacaktır ve toplam 15 lot hisseye sahip olacaktır. Bu işlem hisse fiyatını (5 x 100 + 3 x 50)/150 = 4,33 TL, piyasa değerini de 4,33 x 150 = 650 milyon yapar.

Hisse Senedi Türleri Örnek 2: ABC şirketinin 100 milyon TL (nominal) ödenmiş sermayesi, 250 milyon TL özsermayesi, 500 milyon TL de piyasa değeri olsun. Buradan ABC hissesinin piyasa fiyatı 500/100 = 5 TL çıkıyor. ABC şirketinin kendi iç kaynaklarından %50 oranında bedelsiz sermaye artırımı yapacağını varsayalım. Bu durumda şirketin ödenmiş sermayesi 100 milyondan 150 milyona çıkacaktır. Şirketin her ortağına, eldeki mevcut 10 lot için, bedavaya 5 lot hisse dağıtılacaktır. Fakat, bu işlem ABC şirketinin özsermayesi ve piyasa değerini değiştirmez. Bu durumda, hisse bölünmesinin gerçekleştiği gün, ABC hissesinin açılış fiyatı 5/(1 + 0,5) = 3,33 TL olacaktır. Böylece şirketin piyasa değeri 150 x 3,33 = 500 milyon TL olarak sabit kalmıştır.

Hisse Senedi Türleri Primli – Primsiz Hisse Senedi: Nominal değerden ihraç edilen hisse senetleri primsiz, nominal değerin üzerinde bir değerden ihraç edilenler ise primli hisse senedidir. TTK’ya göre nominal değeri bulunmayan hisse senedi ihraç edilemeyeceği gibi, hisse senetleri, itibari (nominal) değerinden aşağı bir bedelle de ihraç edilemez. Payların itibari değerinden yüksek bir bedelle çıkarılabilmeleri için esas sözleşmede hüküm veya genel kurul kararı bulunmalıdır. Kurul, payların piyasa fiyatı veya defter değerinin nominal değerinin altında olması durumunda, payların nominal değerinin altında bir fiyatla ihraç edilmesine izin verebilir.

Hisse Bölünmesi Hisse bölünmesi ifadesinin en basit tanımlaması şirketlerin hisselerini bölerek çoğaltması olacaktır. Dolaşımdaki hisse senetlerinin nominal değeri daha düşük hisse senetleriyle değiştirilmesidir. Amaç, hisse senetlerinin piyasa fiyatlarının düşürülmesidir. Özellikle, işletmenin hisse senetlerinin piyasa fiyatı çok artarsa hisse senetlerine olan talep zamanla azalır. İşte, işletmeler hisse senetlerine olan talebi devam ettirmek için hisse senetlerinin sayısını çoğaltarak fiyatını düşürürler. Örneğin, ABC A.Ş. aldığı bir kararla her hissesini ona böleceğini ilan etmiştir (bire on bölünmek, bire on vermek tabirleri kullanılır). Bu durumda her hisse sahibi elindeki hisse sayısının bölünme oranında arttıracaktır. Eğer eski hisse 10 TL piyasa değerinde ise, yeni hisselerin her birinin değeri 1 TL olacaktır.

Hisse Senedi Getirisi Hesaplama Bir hisse senedinin getirisi kar payından ve sermaye kazancından oluşmaktadır. Kar Payı: Hisse senedinin elde tutulduğu dönem içerisinde hisse senedi başına ödenen temettü tutarıdır. Sermaye Kazancı: Hisse senedinin elde tutulduğu dönem içerisinde hisse senedinin fiyat artışından kaynaklanan getirisidir. Eğer bu dönem içerisinde hisse senedinin fiyatı düşmüş ise sermaye kaybı (zararı) söz konusudur. Sermaye kazancı veya kaybı, satış fiyatı ile alış fiyatı arasındaki farka eşittir.

Hisse Senedi Değerlemesi Değerleme, varlığın gerçek değerinin belirlenmesine yönelik yapılan çalışmalardır. Hisse senedinin değerlemesinin amacı ise hisse senedinin gerçek değerini belirlemeye çalışarak piyasada yüksek veya düşük fiyatlandırılıp fiyatlandırılmadığını ortaya koymaktır. Hisse senedi değerlemesinde kullanılan yöntemler aşağıdaki gibidir: - Kar Payı Modeli - Pay Başına Kazanç Yaklaşımı - Yatırım Fırsatları Yaklaşımı - Fiyat/Kazanç Oranı - Piyasa Değeri/Defter Değeri Oranı - Fiyat/Nakit Akışı Oranı

Kar Payı (Temettü) Modeli Hisse senedinin değerini hesaplamada yaygın kullanılan yöntemlerden biridir. Kar payı modeline göre, bir hisse senedinin gerçek değeri, dağıtılacak (beklenen) kar paylarının belli bir iskonto oranı üzerinden bugüne indirgenen değerlerinin toplamıdır. Hisse senedinin belirli bir vadesi olmadığından ve işletmenin ömrünün de sonsuz olduğu kabul edildiğinden hisse senedi değerleme modelleri en genel haliyle aşağıdaki şekilde ifade edilebilir:

Kar Payı (Temettü) Modeli

Kar Payı (Temettü) Modeli Bugün bir hisse senedi satın alan yatırımcının bir yılın sonunda bu yatırımdan elde etmeyi beklediği toplam tutar, bir yılın sonunda alacağı temettü ile hisse senedinin yıl sonu fiyatıdır. Hisse senedinin yıl sonunda ödeyeceği temettüyü D1, hisse senedinin yıl sonu fiyatını P1 ile gösterirsek ve yıl sonunda hisse senedinin satıldığını kabul edersek, yatırımcının yıl sonunda elde edeceği nakit akımı D1 + P1 olur. Yatırımcının bu hisse senedine sahip olabilmek için bugün ödeyeceği fiyat, bir yıl sonra elde edeceği nakit akımının bugünkü değeri olup aşağıdaki şekilde gösterilir:

Kar Payı (Temettü) Modeli “k” beklenen getiri oranı olarak da adlandırılan iskonto oranıdır. Formülde, hisse senedinin birinci yılın sonundaki fiyatını (P1), ikinci yıl ödenecek temettü (D2) ile hisse senedinin ikinci yıl sonundaki fiyatı (P2) belirlemektedir ki ikinci yıl sonundaki fiyat da üçüncü yılda ödenecek temettü (D3) ile üçüncü yıl sonundaki fiyata (P3) bağlıdır. Bunu sonsuza kadar devam ettirebiliriz. Son tahlilde, fiyat ileride elde edilecek temettü ödemelerine bağlı olduğundan, hisse senedi değerleme modelleri yıllar itibariyle ödenecek temettülerin bugünkü değerine dayanır. İşletmenin gelecek dönemlerde dağıtacağı kar paylarının sabit olmasına, sabit bir oranda artmasına ve düzensiz olmasına göre, kar payı dağıtımı modeli aşağıdaki şekillerde ifade edilebilir: - Büyümenin olmadığı kar payı iskonto modeli, - Büyümenin sabit olduğu kar payı iskonto modeli, - Büyümenin düzensiz olduğu kar payı iskonto modeli.

Büyümenin Olmadığı Kar Payı Iskonto Modeli Temettüden beklenen büyüme oranının sıfır olduğu durumu ifade eden büyüme modelidir. Bu modelde firmanın sonsuza kadar aynı tutarda kâr payı ödeyeceği, kâr payında ileriki yıllarda herhangi bir artış olmayacağı kabul edilmektedir. Dağıtılacak kar paylarının yıllar içinde sabit kalacağı ve hep aynı “D” değerini alacağı varsayımı altında, hisse senedinin fiyatının belirlenmesinde kullanılan eşitlik şu şekilde ifade edilebilir:

Büyümenin Olmadığı Kar Payı Iskonto Modeli İşletme sonsuza kadar her yıl sabit bir kâr payı (D) ödemektedir. Finans dilinde bu tür ödemelere devamlı eşit ödeme adı verilir. Devamlı eşit ödemelerin bugünkü değeri aşağıdaki ifade ile hesaplanmaktadır: BDAdevamlı = DT / i Burada; BDA devamlı eşit ödemenin bugünkü değerini, DT ödeme tutarını, i ise iskonto oranını göstermektedir. Bu ifade sıfır büyüme (sabit temettü) modeline uyarlanınca aşağıdaki ifade elde edilir:

Büyümenin Olmadığı Kar Payı Iskonto Modeli Örnek: Tuna A.Ş.'nin her yıl hisse senedi başına ödeyeceği kar payı tutarı 0,50 TL ve yatırımcının bu hisse senedinden beklediği verim oranı %25 ise, hisse senedinin gerçek değerini hesaplayınız. Bu hisse senedinin piyasa fiyatı 1,75 TL ise, yatırımcı, hisse senedini satın almalı mıdır?

Sabit Oranda Büyüme Modeli Gordon modeli olarak da adlandırılan sabit oranda büyüme modelinde, hisse senedi başına kar paylarının her dönem sonsuza kadar sabit bir oranda artacağı varsayılmaktadır. Sabit oranda büyüme modelinde, temettüdeki artış oranı her dönem için aynıdır. Temettü büyüme oranını “g” ile gösterirsek, işletmenin hisse başına ödediği temettü her yıl “g” oranında artmaktadır. İşletmenin her yıl dağıtacağı kar paylarının sabit bir (g) oranında büyüyeceği varsayıldığında, hisse senedinin fiyatı aşağıdaki şekilde bulunur:

Sabit Oranda Büyüme Modeli

Sabit Oranda Büyüme Modeli

Sabit Oranda Büyüme Modeli Büyüme oranı ile ifade edilmek istenen temettünün (kâr payının) büyüme oranıdır. Aynı zamanda temettü büyüme oranı hissedarın beklediği getiri oranından büyük olmamalıdır. Örnek: Önümüzdeki yıl hisse senedi başına 0,50 TL kar payı dağıtacağını açıklayan K İşletmesinin, kar paylarının her yıl %10 büyüyeceği tahmin edilmektedir. Beklenen getiri oranı %30 ise, K İşletmesinin hisse senetlerinin gerçek değeri kaç TL'dir?

Kar Paylarının Farklı Oranlarda Büyümesi Durumunda Kar Payı Modeli Bu modele büyümenin düzensiz olduğu kar payı iskonto modeli de denilmektedir. İşletmeler; yeni buluşlar, yeni mal veya hizmet üretilmesi, teknolojik yenilikler vb. nedenlerle ilk yıllarda olağan üstü kar elde edebilirler. Fakat izleyen yıllarda, piyasaya yeni rakiplerin girmesi veya rakiplerin yeni teknolojileri uygulaması gibi nedenlerle işletmenin tekelci karı ortadan kalkar ve normal bir düzeye iner. Normalüstü büyümenin devam ettiği süre N yıl ve kar paylarının normalüstü büyüme hızı (gs), normal büyüme hızı (gn) ve kar payının normalüstü büyüme dönemi sonunda ulaşacağı tutar DN ile gösterilirse, hisse senedinin cari fiyatını veren formül şu şekilde yazılabilir:

Kar Paylarının Farklı Oranlarda Büyümesi Durumunda Kar Payı Modeli