SERMAYE MALİYETİ COST OF CAPITAL

Sermaye maliyeti neden önemlidir? Varlıklardan kazanılan getiri onların riskine bağlıdır. Bir yatırımcı için getiri, firma için ise maliyettir. Sermaye maliyetimiz piyasanın bizim varlıklarımızın riskini nasıl yorumladığına ilişkin gösterge sunmaktadır. Sermaye maliyetimizi bildiğimiz takdirde yatırım projelerinden beklediğimiz getiri miktarını da yorumlamamız daha kolaylaşmaktadır. Lecture Tip: Students often find it easier to grasp the intricacies of cost of capital estimation when they understand why it is important. A good estimate is required for: -good capital budgeting decisions – neither the NPV rule nor the IRR rule can be implemented without knowledge of the appropriate discount rate -financing decisions – the optimal/target capital structure minimizes the cost of capital -operating decisions – cost of capital is used by regulatory agencies in order to determine the “fair” return in some regulated industries (e.g. utilities)

Beklenen getiri Beklenen getiri uygun iskonto oranı ile aynıdır ve nakit akışlarının riskine bağlıdır. Bir yatırım projesinin NBD’sini hesaplamadan önce yatırım için beklenen getiriyi biliyorsak, o proje için kabul veya red kararı verebiliriz. Bir projede en azından sermaye maliyeti kadar kazanmalıyız ki, yatırımcıların sağladığı finansmanı karşılayalım.

Özsermaye maliyeti Özsermaye Maliyeti hisse senedi yatırımcıları tarafından nakit akışlarının riskine dayanarak talep ettikleri getiri miktarıdır. Bu riskler ise işletme riski ve finansal risktir. Sermaye maliyetini belirlemek için iki temel yöntem vardır. Temettü Büyüme Modeli Sermaye Varlık Fiyatlama Modeli

Temettü büyüme modeli yaklaşımı Remind students that D1 = D0(1+g) You may also want to take this time to remind them that return is comprised of the dividend yield (D1 / P0) and the capital gains yield (g)

Temettü büyüme modeli örneği Şirketinizin önümüzdeki dönem $1.50 dolar temettü ödemesi bekleniyor. Temettülerde her yıl %5,1’lik bir artış olmuştur ve bu artışın sürmesi beklenmektedir. Hisse senedinin şu anki fiyatı $25 ise özsermaye maliyeti nedir?

Temettü büyümesini tahmin etmek Büyümeyi tahmin etmenin bir yolu tarihi ortalamayı almaktır. Yıl Temettü Yüzde Değişim 2008 1.23 - 2009 1.30 2010 1.36 2011 1.43 2012 1.50 (1.30 – 1.23) / 1.23 = 5.7% (1.36 – 1.30) / 1.30 = 4.6% (1.43 – 1.36) / 1.36 = 5.1% (1.50 – 1.43) / 1.43 = 4.9% Our historical growth rates are fairly close, so we could feel reasonably comfortable that the market will expect our dividend to grow at around 5.1%. Note that when we are computing our cost of equity, it is important to consider what the market expects our growth rate to be, not what we may know it to be internally. The market price is based on market expectations, not our private information. So, another way to estimate the market consensus estimate is to look at analysts’ forecasts and take an average. Lecture Tip: It is noted in the text that there are other ways to compute g. Rather than use the arithmetic mean, as in the example, the geometric mean (which implies a compound growth rate) can be used. OLS regression with the log of the dividends as the dependent variable and time as the independent variable is also an option. Another way to estimate g is to assume that the ROE and retention rate are constant. If this is the case, then g = ROE*retention rate. Lecture Tip: Here’s a good real-world exercise to illustrate real-world growth rates. You can assign this as homework, or do it in class if your classroom has Internet access. Go to the Yahoo! Finance stock screener and find the “Analysts Estimates Est. 5 Yr EPS growth” box, and use up more than 30%. In August of 2008, using the S&P 500 index stocks found 91 stocks. A search of the S&P 600 (small-cap stocks) found 135 stocks (more small-cap stocks were expected to have very high growth rates than large-cap stocks). Ortalama = (5.7 + 4.6 + 5.1 + 4.9) / 4 = 5.1%

Temettü büyüme modelinin avantajları ve dezavantajları Anlaşışması ve uygulaması kolaydır. Sadece şu an temettü ödeyen firmalara uygulanabilir. Temettüler yaklaşık olarak benzer bir büyüme oranı göstermiyorsa uygulanamaz. Tahmin edilen büyüme rakamına fazlasıyla bağlıdır. Riski açıkça gözetmez. Point out that there is no allowance for the uncertainty about the growth rate Lecture Tip: Some students may question how you value the stock for a firm that doesn’t pay dividends. In the case of growth-oriented, non-dividend-paying firms, analysts often look at the trend in earnings or use similar firms to project the future date of the first expected dividend and its future growth rate. However, such processes are subject to greater estimation error, and when companies fail to meet (or even exceed) estimates, the stock price can experience a high degree of variability. It should also be pointed out that no firm pays zero dividends forever – at some point, every going concern will pay dividends. Microsoft is a good example. Many people believed that Microsoft would never pay dividends, but even it ran out of investments for all of the cash that it generated and began paying dividends in 2003.

SVFM Yaklaşımı Sermaye maliyetini hesaplamak için gereken bilgiler Risksiz getiri, Rf Pazar risk primi, E(RM) – Rf Varlığın sistematik riski,  You will often hear this referred to as the Capital Asset Pricing Model Approach as well. www: Click on the web surfer to go to finance.yahoo.com. Both betas and 3-month T-bills are available on this site. To get betas, enter a ticker symbol to get the stock quote, then choose Key Statistics. To get the T-bill rates, click on “Bonds” under Investing on the home page.

Firmanızın hisse senedi betasının 0. 58, ve cari risksiz oranın 6 Firmanızın hisse senedi betasının 0.58, ve cari risksiz oranın 6.1%, ve piyasa risk priminin 8.6% olduğu durumda özsermaye maliyeti nedir? RE = 6.1 + .58(8.6) = 11.1% The similarity is completely dependent on estimates of the risk-free rate and market risk premium.

SVFM Modelinin avantaj ve dezavantajları Sistematik riski gözönüne alır. Betayı tahminleyebileceğimiz sürece her firma için uygulanabilir. Dezavantajları Beklenen piyasa riskini Betayı tahmin etmek güçtür. Geçmiş veriyi kullanarak geleceği tahmin etmek yanlı sonuç vermektedir. A good example to illustrate how beta estimates can lag changes in the risk of equity, consider Citigroup (C), which was used in an example in the slides in the previous chapter. In Sept. 2012, (based on calculations on Yahoo) Citigroup had a beta of 2.6. Yet, its capital gains return from Sept 2002 to Sept 2012 was almost -90%!! On the positive side, in Sept. 2012, APPL had a beta of .88, yet its capital gains return over the past 10 years was over 9,000%!!!!!. Lecture Tip: Students are often surprised when they find that the two approaches typically result in different estimates. Suggest that it would be more surprising if the results were identical. Why? The underlying assumptions of the two approaches are very different. The constant growth model is a variant of a growing perpetuity model and requires that dividends are expected to grow at a constant rate forever and that the discount rate is greater than the growth rate. The SML approach requires assumptions of normality of returns and/or quadratic utility functions. It also requires the absence of taxes, transaction costs, and other market imperfections.

Example – Cost of Equıty Suppose our company has a beta of 1.5. The market risk premium is expected to be 9%, and the current risk-free rate is 6%. We have used analysts’ estimates to determine that the market believes our dividends will grow at 6% per year and our last dividend was $2. Our stock is currently selling for $15.65. What is our cost of equity? Using SML: RE = 6% + 1.5(9%) = 19.5% Using DGM: RE = [2(1.06) / 15.65] + .06 = 19.55% Since the two models are reasonably close, we can assume that our cost of equity is probably around 19.5%. Again, though, this similarity is a function of the inputs selected and is not indicative of the true similarity that could be expected.

Borcun maliyeti Borcun maliyeti, borçlarımızdan yatırımcının beklenen getirisine eşittir. Borcun maliyetinden bahsederken, uzun vadeli borçlar ve tahvilleri gözönüne almaktayız. Beklenen getiri en iyi «vadeye kadar getiri»yi hesaplayarak bulunabilir. Borcun maliyeti kupon faiz oranı değildir. Point out that the coupon rate was the cost of debt for the company when the bond was issued. We are interested in the rate we would have to pay on newly issued debt, which could be very different from past rates. Lecture Tip: Consider what happens to corporate bond rates and mortgage rates as the Federal Reserve board changes the fed funds rate. If the Federal Reserve raises the fed funds rate by a quarter point, virtually all bond rates, from government to municipal to corporate, will increase after this action.

Örnek: borcun maliyeti 25 yıl vadesi olan bir tahvil ihracımız olduğunu varsayalım. Kupon faiz oranı %9 ve kupon ödemeleri yarı yıllıktır. Tahvil şu an $908.72 ye satılmaktadır. Borcun maliyeti nedir? N = 50; PMT = 45; FV = 1000; PV = -908.72; CPT I/Y = 5%; YTM = 5(2) = 10% Remind students that it is a trial and error process to find the YTM if they do not have a financial calculator or spreadsheet application.

İmtiyazlı hisse senedinin maliyeti İmtiyazlı hisse senetleri genelde her yıl sabit miktarda kar payı ödeyen yatırım araçlarıdır. Kar paylarının her dönem sonsuza kadar ödendiği varsayılır. İmtiyazlı hisse senedi perpetüite olduğundan bu formül kullanılarak maliyet bulunabilir. RP = D / P0

İmtiyazlı hisse senedi maliyeti örnek Şirketinizin imtiyazlı hisse senedinin ödediği yıllık temettü miktarı $3’dır. Cari fiyat $25 ise imtiyazlı hisse senedi maliyeti nedir? RP = 3 / 25 = 12%

Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti Her bir finansman kaynağının maliyetlerinin ağırlıklı ortalamasını bularak firma için sermaye maliyetini hesaplamak mümkündür. Ağırlıklar kullanılan her bir finansman kaynağının yüzdesine göre belirlenir.

Sermaye yapısı ağırlıkları E = Özsermayenin piyasa değeri= Hisse senedi sayısıx hisse senedi cari fiyatı D = Borcun piyasa değeri = tahvil sayısı* tahvil cari değeri V = firmanın piyasa değeri= D + E Ağırlıklar wE = E/V = özsermaye ile finanse edilen kısım wD = D/V = borç ile finanse edilen kısım Note that for bonds we would find the market value of each bond issue and then add them together. Also note that preferred stock would just become another component of the equation if the firm has issued it. Finally, we generally ignore current liabilities in our computations. However, if a company finances a substantial portion of its assets with current liabilities, it should be included in the process. Lecture Tip: It may be helpful to mention and differentiate between the three types of weightings in the capital structure equation: book, market and target. It is also helpful to mention that the total market value of equity incorporates the market value of all three common equity accounts on the balance sheet (common stock, additional paid-in capital and retained earnings). Lecture Tip: The cost of short-term debt is usually very different from that of long-term debt. Some types of current liabilities are interest-free, such as accruals. However, accounts payable has a cost associated with it if the company forgoes discounts. The cost of notes payable and other current liabilities depends on market rates of interest for short-term loans. Since these loans are often negotiated with banks, you can get estimates of the short-term cost of capital from the company’s bank. The market value and book value of current liabilities are usually very similar, so you can use the book value as an estimate of market value.

Sermaye yapısı ağırlıkları örnek Özsermayenizin cari değerinin $500 milyon ve borcunuzun cari değerinin $475 milyon olduğu durumda sermaye yapısı ağırlıkları nasıldır? V = 500 million + 475 million = 975 million wE = E/V = 500 / 975 = .5128 = 51.28% wD = D/V = 475 / 975 = .4872 = 48.72%

Vergiler ve ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti Vergi sonrası nakit akışları bizi daha çok ilgilendirdiği için çeşitli finansman kaynakları için verginin etkisi de göz önüne alınmalıdır. Faiz giderleri bizim vergi yükümlülüğümüzü azaltmaktadır. Bu da bizim vergi sonrası borcun maliyetimizi de düşürmektedir. Vergi sonrası borcun maliyeti= RD(1-TC) Temettüler vergiden düşülmediği için özsermayenin vergi sonrası maliyetinde bir değişiklik söz konusu değildir. WACC = wERE + wDRD(1-TC) Point out that if we have other financing that is a significant part of our capital structure, we would just add additional terms to the equation and consider any tax consequences. Lecture Tip: If the firm utilizes substantial amounts of current liabilities, equation 14.7 from the text should be modified as follows: WACC = (E/V)RE + (D/V)RD(1-TC) + (P/V)RP + (CL/V)RCL(1-TC) where CL/V represents the market value of current liabilities in the firm’s capital structure and V = E + D + P + CL.

Genişletilmiş örnek Özsermaye Bilgisi Borç Bilgisi Vergi Oranı= 40% 50 milyon hisse $80/hisse Beta = 1.15 Pazar risk primi= 9% Risksiz oran= 5% Borç Bilgisi $1 milyar borç (nominal değeri Cari fiyat= 1100 Kupon Oranı= 9%, yarı yıllık kupon ödemeleri Vadeye 15 yıl Vergi Oranı= 40% Remind students that bond prices are quoted as a percent of par value

Özsermaye Maliyeti ne kadardır? RE = 5 + 1.15(9) = 15.35% Borcun Maliyeti? N = 30; PV = -1,100; PMT = 45; FV = 1,000; CPT I/Y = 3.9268 RD = 3.927(2) = 7.854% Vergi Sonrası Borcun Maliyeti? RD(1-TC) = 7.854(1-.4) = 4.712% Point out that students do not have to compute the YTM based on the entire face amount. They can still use a single bond or they could also base everything on 100 (PV = -110; FV = 100; PMT = 4.5).

Sermaye Bileşenlerinin Ağırlıkları E = 50 million (80) = 4 billion D = 1 billion (1.10) = 1.1 billion V = 4 + 1.1 = 5.1 billion wE = E/V = 4 / 5.1 = .7843 wD = D/V = 1.1 / 5.1 = .2157 Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti? WACC = .7843(15.35%) + .2157(4.712%) = 13.06%

Company Valuatıon wıth the WACC The WACC can be useful for investment analysts when trying to measure the value of a company If an analyst can predict future CFFA for the entire firm, WACC becomes the firm’s discount rate. To separate financing costs from the cash flows, the tax amount should be the amount that would be paid if the firm used no debt. With no debt, Adjusted CFFA, or ACFA: ACFA = EBIT × (1 – TC) + Depreciation – Change in NWC – Capital spending If these cash flows continue to grow at growth rate g perpetually, the firm value today is: V0 = ACFA1 / (WACC – g); ACFA1 is next year’s projected value See Example 14.6 in the book for an application of this methodology Copyright © 2016 by McGraw-Hill Global Education LLC. All rights reserved.

İhraç maliyetleri Beklenen getiri riske bağlıdır, paranın ne şekilde bulunduğuna bağlı değildir. Ancak, finansal varlıkların çıkarılma maliyetleri de göz ardı edilmemelidir. Basit Yaklaşım İhraç maliyetlerinin ağırlıklı ortalamalarını hesapla. Her bir finansman kaynağı için hedef yüzdeleri kullan.

NBD ve İhraç Maliyetleri örneği Şirket maliyeti $1 milyon dolar değerinde bir projeyi uygulamaya geçirmeyi düşünmektedir. Proje 7 yıl süresince vergi sonrası $250,000 sağlamaktadır. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti %15 ve firmanın hedef borç/özsermaye yapısı 0.60’tır. Sermaye için ihraç maliyeti %5 ve borç için %3’tür. İhraç maliyetlerine göre düzeltme yaparak projenin net bugünkü değeri nedir? fA = (.375)(3%) + (.625)(5%) = 4.25% Gelecekteki nakit akımlarının BD= 1,040,105 NBD = 1,040,105 - 1,000,000/(1-.0425) = -4,281 İhraç maliyetleri gözetilmediğinde projenin net bugünkü değeri 40,105 olacaktı. D/E = .6; Let E = 1; then D = .6 V = .6 + 1 = 1.6 D/V = .6 / 1.6 = .375; E/V = 1/1.6 = .625 PMT = 250,000; N = 7; I/y = 15; CPT PV = 1,040,105

Comprehensıve Problem A corporation has 10,000 bonds outstanding with a 6% annual coupon rate, 8 years to maturity, a $1,000 face value, and a $1,100 market price. The company’s 100,000 shares of preferred stock pay a $3 annual dividend, and sell for $30 per share. The company’s 500,000 shares of common stock sell for $25 per share and have a beta of 1.5. The risk free rate is 4%, and the market return is 12%. Assuming a 40% tax rate, what is the company’s WACC? MV of debt = 10,000 x $1,100 = $11,000,000 Cost of debt = YTM: 8 N; -1,100 PV; 60 PMT; 1,000 FV; CPT I/Y = 4.48% MV of preferred = 100,000 x $30 = $3,000,000 Cost of preferred = 3/30 = 10% MV of common = 500,000 x $25 = $12,500,000 Cost of common = .04 + 1.5 x (.12 - .04) = 16% Total MV of all securities = $11M + $3M + $12.5M = 26.5M Weight of debt = 11M/26.5M = .4151 Weight of preferred = 3M/26.5M = .1132 Weight of common = 12.5M/26.5M = .4717 WACC = .4151 x .0448 x (1 - .4) + .1132 x .10 + .4717 x .16 = .0979 = 9.8% Copyright © 2016 by McGraw-Hill Global Education LLC. All rights reserved. 14-27