KADİR HAS ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ

KADİR HAS ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ
T.C. KADİR HAS ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ FİNANS VE BANKACILIK DOKTORA PROGRAMI VERGİLENDİRMENİN OLMADIĞI ORTAMDA SERMAYE YAPISI KARARI Hazırlayan ve Sunan: Gökçe KOSOVA

VERGİLENDİRMENİN OLMADIĞI ORTAMDA SERMAYE YAPISI KARARI
Giriş Şirketinin hissedarlarının servetini maksimize etmeyi hedefleyen bir yönetim, firmanın sermaye yapısını, neredeyse tamamen borçtan (% 99 +) ve kalanı minimum oranda özsermayeden oluşacak şekilde düzenlemelidir. Bu sonuç, pratik ile uyuşmaz halde görünmektedir ki burada, şirketlerin sermaye yapıları, nadir olarak % 50’den fazla borçtan ve genellikle ortalama % 25 civarında bir borç seviyesi ve % 75 özsermayeden oluşmaktadır.

1. Optimal Bir Sermaye Yapısı Bir firmanın sermaye yapısındaki herhangi bir seviyedeki borç/özsermaye oranının adi hisse senedi sahiplerinin servetini arttırmada yardımcı olduğu söylenebilir mi? Bu, birkaç sebepten dolayı önemli bir sorundur. İlk ve en önemli olarak, sadece yatırım kararları değil finansman kararları da pay sahiplerinin servetini artırabilmektedir. İkinci neden, yatırım kararının verilmesindeki yaklaşımların içeriğidir. Üçüncü bir neden de ileri sürülebilmektedir. Eğer optimal bir sermaye yapısının bir firma için var olduğunu kabul edersek firmanın sermaye yapısının değişmeyeceği varsayımı destek kazanacaktır. Bu nedenle yönetimin ulaşıp sabit kalmak istediği kaldıraç oranı mevcuttur. Sermaye yapısı kararı, ilk olarak Modigliani ve Miller (M ve M) adında iki Amerikalı tarafından, 1958 yılında yayınlanan bir makalede analiz edildi. Bu bölümdeki analizlerin bir çoğu onların yaklaşımı temel alınarak oluşturulmuştur.

1.1 Toplam Pazar Değeri Modeli Bir firma için mevcut sermaye kaynaklarının maliyetini incelerken “kaldıraç” veya “gearing” (bir firmanın borçları ile adi hisse senetleri arasındaki ilinti) isimli terimi kullandık. Bu terimi, firmanın borcunun toplam pazar değerinin özsermayesinin toplam pazar değerine oranı olarak tanımlayabiliriz. Bir firmada borç ve özsermaye arasındaki ayrım önemlidir. Çünkü, borç yatırımı özsermaye yatırımına göre daha az risklidir. Bu risk farklılığı, borcun faizlerinin özsermaye dividantlarının önünde, firmanın yıllık net kazançları üzerinde ilk talep hakkına sahip olmasının sonucudur. Buna ek olarak, firma tasfiyesinde borç, yine özsermayenin önünde geri ödeme önceliğine sahiptir. Bu risk farklılığının sonucu olarak, firmaya borç verenler özsermaye sahiplerine nazaran daha az risk aldıkları için daha az getiri beklemektedir.

Değişik sermaye kaynaklarının maliyetinin hesaplanmasında, borç ve özsermayenin üretecekleri gelecek net kazançların akışına göre iki değerleme modeli oluşturulmuştur. Firmanın özsermayesinin değeri, gelecekteki beklenen dividantların (iskonto edilmiş) akışından türetilmektedir. Benzer şekilde, borcun değeri, gelecekteki beklenen faiz ve anapara ödemelerinin (iskonto edilmiş) toplamı baz alınarak değerlenmektedir. Bu iki değerleme modelinden, bir firmanın toplam pazar değerinin (borç + özsermaye), V0, gelecekte beklenen net (iskonto edilmiş) dividant akışı ve faiz ve anapara akışından türetildiği ortaya çıkmaktadır. Tablo 18.1, vergilendirme olmaksızın, yıllık dividantların sonsuza kadar sabit kaldığı ve tahvillerin süresinin uzatılamadığı, hisse senedine dönüştürülemediği varsayımındaki durumu ifade etmektedir. Eğer şeklinde yazarsak hiçbir net nakit akışının firmada alıkonulmadığını varsayarız. Böylece Y sabittir ve toplam pazar değeri olarak hesaplanmaktadır.

1.2 Vergisiz Ortamda Kaldıraç ve Vo İncelemeye çalıştığımız soru, firmanın kaldıraç oranının (sermaye yapısı vs.) toplam pazar değerini etkileyip etkilemediğidir. Varlıklara yapılan finansmanın hangi yolla yapıldığının önemli olmadığı durumda, firmanın kaldıraç oranını değiştirmenin firmanın yıllık nakit akışına (Y) herhangi bir etkisi olmayacaktır. Kaldıraç oranındaki değişimin firmanın yıllık nakit akışına tek etkisi, dividant ve faiz olarak ödenen nakit akışı oranının değişmesidir. Kaldıraç oranının değiştirilmesi K0’ın değerini de etkilemeyecektir. Bu oran, firmanın bütün nakit akışlarının sistematik risk derecesi ile belirlenmektedir. Firmanın varlıklarının oluşturduğu nakit akışının sistematik riskini etkilemesi söz konusu olmadığı için kaldıraç oranını değiştirmemek için hiç bir neden bulunmamaktadır. Bu analizden iki önemli sonuca varılabilmektedir. İlki, firmanın sermaye yapısındaki değişimin firmanın toplam pazar değerini değiştirmeyeceğidir. İkinci sonuç, varlıkları aynı sistematik risk derecesi sergileyen firmalar, tamamen çok değişik kaldıraç oranına sahip olsalar dahi ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti beklentisi aynı olacaktır .

1.3 Varsayımlar Bu analizle yapacağımız ilerlemelerden önce, analizin temel aldığı bazı çok önemli varsayımları açıklamamız gerekmektedir. 1. Herhangi bir risk seviyesinde, bireyler ve firmalar, aynı faiz oranından borçlanabilmektedir. Bu oran, kaldıraç göze alınmaksızın sabit kalacaktır. 2. Pazar işlemlerinde, bilgi tedariği veya iflas sürecinde katlanılması gereken maliyet yoktur. 3. Kurumsal ve bireysel borçlanma arasında risk açısından herhangi bir fark yoktur, 4. Vergilendirme yoktur.

Bir Örnek Bir takım makineleri işletecek £ maliyetli bir firma kurmayı düşündüğümüzü varsayalım. Bu makineler, beklenen sürdürebilir yıllık net nakit akışı £ olacak şekilde, yıllık % 15 getiri oranı beklentili bir sistematik riske sahiptir. Bu nakit akışı, sermaye tedarikçilerine tamamen her yıl ödenecektir. 3 farklı finansal paket düşünülmektedir. 1. Makineler tamamen firmanın özsermayesi ile finanse edilecektir. £’u % 10 faizle borç ile kalan £’u ise özsermaye ile finanse edilecektir. £’u % 10 faizle borçlanma ile kalan bakiye ise özsermaye ile finanse edilecektir.

Tablo. 18.2, her üç paketteki borç ve özsermaye getirilerini ve ağırlık ortalama sermaye maliyetlerini vermektedir. Bu örnek, firmanın kaldıraç oranı ve ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti arasındaki ilişkiyi ne kanıtlamakta ne de çürütmektedir. Kaldıracın değiştiği durumda, K0 değerinin sabit kaldığını ve özsermaye maliyetinin değiştiğini göstermektedir.

1.4 İş Riski ve Finansal Risk Toplam risk iki bileşene ayrılmaktadır: Sistematik risk (çeşitlendirilemeyen) ve sistematik olmayan risk (çeşitlendirilebilir). Bir firmanın sistematik riskini iki bileşene ayıracağız: iş riski ve finansal risk. İş riski, firmanın varlıklarının operasyonları sonucu açığa çıkan net nakit akışının sistematik riski olarak açıklanabilmektedir. Firmadaki borç ve özsermaye sahipleri bu risk ile karşı karşıyadır. Finansal risk, kaldıraçlı bir firmada özsermaye sahiplerinin ilave olarak maruz kaldıkları sistematik risktir. Diagramatik olarak, firmanın beklenen yıllık operasyonel net nakit akışı, bir olasılık dağılımı olarak tanımlanabilmektedir. (Şekil 18.1.)

1.5 Varlık Betaları ve Kaldıraç Sistematik riskin bir göstergesi olarak kullanılan beta değerlerini, kaldıraçlı firmanın varlıklarının beta değerlerini ve özsermayesinin beta değerlerini ayırdetmekte kullanacağız. Bunun nedeni, varlıkların sadece iş sistematik riskini içermesi ve özsermayenin iş ve finansal sistematik riski beraber içermesidir. Aynı iş riski derecesine (aynı varlık betalarına) sahip varlıklara sahip olan firmalar, kaldıraç oranları ne olursa olsun aynı ağırlıklı ortalama sermaye maliyetine sahip olacaklardır. Buna göre; Böylece, tamamen özsermayeli bir firmada, varlıkların betası ile özsermaye betası aynıdır. Fakat, kaldıraçlı bir firmada özsermaye beta değeri varlıkların beta değerinden daha büyüktür.

Özsermaye ve varlık betaları arasındaki ayrımın yapılması, bir projenin iskonto oranının belirlenmesinde beta değerleri kullanıldığı için önemlidir. Tablo 18.3 bu ilişkiyi geliştirmektedir.

1.6 Kaldıraç ve KE İncelememiz gereken diğer bir konu ise, kaldıraç ve özsermaye maliyeti arasındaki ilişkinin doğasıdır. (Tablo 18.4) Bir firmanın özsermaye maliyeti iki unsurdan oluşmaktadır: K0 ve Bu son unsur, finansal risk primini ve kaldıraç oranının pozitif lineer fonksiyonunu sunmaktadır.

1.7 Grafiksel İlişki Soldaki şekilde bir firmanın kaldıraç oranı ve değişik sermaye türlerinin maliyetleri arasındaki ilişki verilmiştir. Sağdaki şekil bize şu gerçeği; firmanın varlıkları nasıl finanse edilirse edilsin varlıkların toplam değerinin (yani firmanın toplam değerinin) sabit kaldığını göstermektedir. Şekil 18.2 M ve M’nin Vergisiz Vakası

2. Arbitrajın Kanıtlanması Daha önceki analizlerden vardığımız sonuçlara dayanarak; bir firmanın kaldıraç oranı, firmanın WACC’sine veya toplam pazar değerine etki etmemektedir. M ve M, bunun pratikte doğru olamayacağını (örn. iki firmanın da aynı derecede iş riskine sahip olmasına rağmen farklı WACC’lere sahip olması) ve kısa vadede bir dengesizlik durumu yaratacağını belirtmiştir. Bu şartlar altında, arbitrajcılar pazara girecek, düşük değerli K0’a sahip firmaların hisselerini satacak ve yüksek değerli K0’a sahip firmaların hisselerini satın alacaklardır. Yatırımcılar, iki firmanın WACC’leri eşitlenene kadar ticarete devam edeceklerdir. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin eşitliği, beraberinde normal piyasa arz ve talep gücünü de getirmektedir (hisse senedi satışı fiyatların düşmesine sebep olur veya tam tersi). Bu pozisyona ulaşıldığında, daha fazla kazanç elde edilememekte ve bir denge pozisyonu oluşmaktadır.

2.1 Bir Arbitraj Örneği İki firma olduğunu varsayalım, A ve B. Bu firmaların iş riskleri aynı fakat yıllık net nakit akışları farklı büyüklüktedir. Tablo 18.5’de iki firmanın da verileri verilmiştir. Bu iki firmanın iş riskleri aynı olduğu için WACC’leri de aynı olmalıdır. Aynı değilse arbitraj fırsatı oluşmaktadır. B firmasındaki pay sahipleri (K0 değeri daha düşük olan firma) A firmasına taşınacaktır. B firmasında pay sahibi olan bir yatırımcı düşünelim. Hissesinin mevcut piyasa değeri £ olsun. Bu hissenin yıllık dividant beklentisi £ × 0,166 = £ şeklindedir.

Eğer B firmasındaki bir yatırımcı £ tutarındaki hissesini satıp A firması üzerinde yatırım kararı alacaksa bu iki yatırımcının birbiriyle kıyaslanması mümkün olamayabilmektedir. Çünkü, A firmasının tamamıyla özsermayeden oluşan bir yapısı vardır. Benzer durumları kıyaslayabilmek için, B firmasındaki hissedarın sahip olduğu finansal risk seviyesini A firmasında da sürdürebilmesi gerekmektedir. Böylelikle, B firmasındaki hissedar el yapımı bir kaldıraç (veya el yapımı finansal risk) oluşturarak firmanın sahip olduğu kaldıraca ulaşacaktır. Yatırımcı, sahip olduğu nakitin her 3 £’u için 1 £ (KD, piyasa faiz oranı % 10) borç alacaktır. Bu nedenle, yatırımcı, £ tutarında borç almakta ve bunu yaptığı sürece finansal risk seviyesini muhafaza etmektedir. Yatırımcı, şimdi toplam £ tutarında birikim elde etmiş ve bunun tamamı ile A firmasının hisselerine yatırım yapmıştır. A firmasındaki bu hissedar, yıllık £ × 0,16 = £ tutarında bir dividant ödemesi beklemektedir. Borçlanmasından dolayı da £ × 0,1 = £ tutarında bir yıllık faiz ödemesi yapmak zorundadır. Elinde net olarak, £ tutarında bir nakit akışı kalacaktır. Böylece yatırımcı, bu arbitraj işlemi sonucunda yıllık gelirini iş ve finansal risk seviyesinde bir değişiklik olmadan 400 £ artırmıştır.

2.2 Tersine Arbitraj B firmasının WACC’sinin A firmasınınkinden daha büyük olması durumunda, hissedarlara hisselerini A firmasından B firmasına geçirmek için bir arbitraj fırsatı doğacaktır. Buna rağmen, tamamen özsermayeli bir firmadan kaldıraçlı bir firmaya geçişi gösteren böyle bir hareket, bir önceki örneğe benzemeyecektir. Bu durum, çoğu zaman tersine arbitraj olarak adlandırılmaktadır. Fakat, bunu basit bir şekilde diğer bir arbitraj işlemi olarak görmek yanıltıcı olabilmektedir. Çünkü, sistemin mekaniği daha farklı şekilde işlemektedir.

2.3 İki İlave Nokta Normal arbitraj ve tersine arbitrajla ilgili iki örnekte de karşılaştırılabilir bir yatırım getirisi için, finansal risk seviyesini belirli bir seviyede tutma adına bir çaba söz konusudur. Buna rağmen, iki durumda da bu, B’nin kaldıraç oranının dengesizlik durumu temel alınarak yapılmıştır. B firmasının denge borç/özsermaye oranı 4:11’dir. Böylece, belli bir orandaki finansal riski üstlenmek için bu denge oranını kullanmak daha kurallı bir yaklaşım olacaktır. Normal arbitraj örneğinde olduğu gibi, yatırımcı el yapımı kaldıracı kullanarak ,09 £ borçlandığında, arbitraj karı ufak bir artışla 454,54 £’a yükselecektir. Benzer şekilde, tersine arbitraj örneğinde, yatırımcı, B firmasının boçlarının 1.333,33 £’unu ve özsermayesinin 3.666,67 £’unu satın almıştır. Bu da, yine arbitraj karının ufak bir artışla 838,43 £’a yükselmesiyle sonuçlanacaktır.

3. Sonuçlar Bu noktaya kadar yaptığımız analizler üç önemli sonuca ulaşmaktadır. İlk olarak, aynı düzeyde iş riskine sahip olan firmalar, dengede, aynı ağırlıklı ortalama sermaye maliyetine sahiptir. İkinci olarak, firmanın kaldıraç oranındaki değişiklikler WACC’sini değiştirmemektedir. Hissedarların kaldıraç oranındaki yükselişten kaynaklanan daha fazla getiri beklentisi, ilave finansal riski üstlenmenin karşılığı olarak ifade edilmektedir ve ile belirlenmektedir. Son ve hatta en önemli olarak, analiz bizi finansal kararların göreceli olarak önemsiz oldukları sonucuna ulaştırmaktadır. Finansal kararların firma değeri ile ilişkisi yoktur ve böylelikle adi hisse senedi sahiplerinin servetinde bir değişikliğe yol açmamaktadır.

Kaldıracı yükselen bir firmada iki etki oluşacaktır. İlki, borç özsermayeye göre daha ucuz olduğu için firma bir avantaj kazanmaktadır. Bunun sebebi, borçlanmanın özsermayeye göre daha az riskli olması ve borç sahiplerinin öncelikli ödeme hakkına sahip olmalarıdır. Böylelikle, borç verenler daha az bir getiri beklentisi içindedir. İkinci etki, firmaya bir dezavantaj getirmektedir. Bu da, özsermayenin beklediği gerekli getiriyi artırmaktadır. Çünkü, kaldıracın artması özsermayenin üstlendiği finansal riski artırmaktadır ve böylece gereksinim duyulan getiri beklentisini yükseltmektedir. Bu, bir tür tazminat şeklidir. Bu iki etki - avantaj ve dezavantaj -, bir madalyonun iki yüzü gibidir. Aynı fenomen sonucunda açığa çıkacaklardır. Borç sahiplerine özsermaye sahiplerinden önce ödeme yapılacaktır. Böylelikle, iki etkinin birbirini yok etmesi bir sürpriz olmamalıdır. Böylece, net etki sıfırdır. Kaldıraçtaki değişim, firmanın toplam pazar ve WACC değerini değişmeden bırakacaktır.

4. Borçlanma Maliyetinin Artması M ve M teorisinin bir sonucu olarak borcun maliyeti, firma kaldıraç oranını artırdığı sürece artmalıdır. Böylece, KD değeri, borçsuz bir firmanın özsermaye maliyetine yakınlaşmaktadır. Çünkü, % 99,99 oranında aşırı bir kaldıraçta, borç verenlerin üstlendiği risk neredeyse hiç borçlanmamış bir firmada özsermaye sahiplerinin üstlendiği riskle aynı olacaktır. Borcun maliyetinin artmasındaki problem, firmanın ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin sabit kalması, firmanın çok yüksek kaldıraç seviyelerine ulaşınca özsermaye maliyetinin azalmaya başlamasındadır. Bu olumsuz durum, Şekil 18.3’te açıklanmıştır.

M ve M, çoğunlukla bir firmada çok yüksek oranlarda borçlanmanın adi hisse senedi sahiplerini son derece riskli hale getireceğini, bunun da riski seven, kumarbaz yapıdaki yatırımcıların dikkatini çekeceğini görmüştür. Bu yatırımcılara göre, hisselerin riskleri artınca inanılmaz derecede çekici olmaktadır. Böylece, hisse senedi sahipleri tarafından beklenen özsermaye getiri oranı (KE), düşmeye başlamaktadır. Yüksek kaldıraç oranlarında adi hisse senedi sahiplerinin sahip olduğu risk oldukça artmasına rağmen hisse sahiplerinin yine çok yüksek oranlarda dividant elde etme şansları da mevcuttur. Firmalar bu alanlara doğru nadir olarak tehlikeye atılmaktadır. Böylece M ve M hipotezinin, firma kaldıracının normal olduğu seviyelerde doğrulandığı söylenebilmektedir.

5. Özet Bu bölüm, M ve M’nin vergilendirmenin olmadığı sermaye yapısı hipotezini geliştirmiştir. Temel sonucu, sermaye yapısı kararları hissedarların servetini etkilememektedir. Analiz iki safhada sunulmuştur. İlki firma değerleme modeli ile ilgilidir: V0 = Y / K0 ve gerçekte K0, Y’nin riski ile belirlenebilmektedir. Kaldıraç oranı, Y’nin faiz ve dividant olarak nasıl bölündüğünü belirlemektedir ve Y’nin riski üzerinde herhangi bir etkisi bulunmamaktadır. Aynı şekilde, K0 üzerinde de etkisi yoktur. Analiz, KD’nin sabit olduğunu varsayarak KE’nin pozitif olduğunu göstermektedir ve kaldıraç oranının lineer fonksiyonu aşağıdaki açılımda gösterilmiştir.

Bu analizin ilk safhası, bütün seviyelerdeki kaldıraç için sabit bir K0 değeri ve ikinci safhada sabit bir KD değeri ve doğrusal artan KE vermektedir. Sonuç olarak, toplam firma değerleme modelinde, Y veya K0 değerinin ve de V0 değerinin kaldıraç ile değişmeyeceği Şekil 18.2’de grafik olarak gösterilmiştir. M ve M analizinin ikinci sonucu: bir firmanın toplam getiri oranı (K0), iş riski ile belirlenmektedir. İş riski ise net operasyonel nakit akışının genel belirsizliğinden ileri gelmektedir. Ayrıca, bu durum kaldıraçtan etkilenmemektedir ve aynı iş riski seviyesine sahip firmalar (aynı varlık betalarına sahip) aynı K0 değerine sahip olacaklar ve hatta bu durum farklı sermaye yapılarına sahip olsalar bile değişmeyecektir. Son olarak, M ve M şunu gösterir ki; bu sonuç, sermaye piyasasında bir denge söz konusu olduğu durumda geçerli olacaktır. Aksi takdirde, aynı risk derecesine sahip firmalar değişik WACC değerlerine sahip olacak ve bu da bir arbitraj fırsatı doğuracaktır. Böyle bir arbitraj fırsatı açığa çıkarsa yatırımcılar avantaj kazanmak - daha fazla kar elde etmek için - için bir an önce harekete geçecek ve bu durum piyasanın tekrar dengeye ulaşmasında etkili olacaktır.

KADİR HAS ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ

Benzer bir sunumlar

... konulu sunumlar: "KADİR HAS ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ"— Sunum transkripti:

Benzer bir sunumlar

Proje hakkında

Geri bildirim

Giriş

Sosyal ağ üzerinden giriş yapmak:

KADİR HAS ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ

Benzer bir sunumlar

... konulu sunumlar: "KADİR HAS ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ"— Sunum transkripti:

Benzer bir sunumlar

Proje hakkında

Geri bildirim